绿色动力“负重前行” 频频资本腾挪 募资扩张

在沪港两地上市的绿色动力(601330.SH、1330.HK)，频频资本腾挪，募资扩张。

4月10日，绿色动力公告披露，延期回复非公开发行股票反馈意见。这源于2019年10月的一起非公开发行A股股票预案。彼时，绿色动力拟通过非公开发行A股股份融资23.9亿元用于垃圾焚烧项目、偿还银行贷款。

绿色动力证券部人士向《中国经营报》记者表示，2014年，公司运营的项目7个，到2019年超过20个，期间规模翻了差不多两三倍。

然而，在项目数量激增的同时，绿色动力的经营活动现金流常年为负。光大金控资产管理有限公司投资管理部高管张华(化名)告诉记者，“垃圾焚烧发电是重资产行业，扩张是靠投资来驱动的。”

资本助力

绿色动力前身成立于2000年，最早由郑维先、郑道斌兄弟创立。2005年，北京市国有资产经营有限责任公司(以下简称“北京国资公司”)入股，对绿色动力增资3000万元，取得后者61.16%股权，成为其控股股东。

目前，绿色动力主要以BOT(建设-经营-转让)等特许经营的方式，从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营等业务。

BOT的具体操作流程为，政府部门通过招标等方式选择服务商，公司在拿到项目后，与当地政府签订特许经营协议，成立项目公司筹集资金、建设及运营垃圾焚烧发电厂。特许经营期通常为25至30年，期满后垃圾焚烧发电移交给政府;期间，公司向政府收取垃圾处理费，向电网公司出售焚烧垃圾产生的电力。

近年来，在财税政策鼓励下，垃圾焚烧发电行业高速发展。2008年国内生活垃圾焚烧厂尚不足百座，但到了2019年4月，在运行的垃圾焚烧厂已突破400座。业内人士表示，2015年之后，是垃圾焚烧行业发展的高峰期。有分析称，到2023年前后，国内县一级的地方，基本都会有垃圾焚烧厂。

在此期间，绿色动力迎来大发展。2014~2019年，其营收由4亿元增至逾17亿元;净利由0.46亿元增至逾4亿元。该公司证券部人士向记者表示，2014年，绿色动力运营的项目只有7个，到2019年超过了20个，这期间公司的规模翻了差不多两三倍。

在此背景下，绿色动力频频圈地拿项目，离不开资本的助力。

从2005年开始，一位出身于湖北财政系统的财务人士乔德卫，开始进入绿色动力，历任财务总监、代总经理、总经理和董事等职务。2012年，时任北京国资公司总裁的直军成为绿色动力非执行董事。直军同样有着资深财务背景，其目前担任绿色动力董事长。

乔德卫曾多次表示，资本是企业的血液，是企业进行生产经营活动的必要条件，没有足够的资金源，企业的生存和发展就没有保障。特别是资金密集型的垃圾焚烧发电行业，资本支持是首要解决的问题。

2014年，绿色动力赴港上市，募资5.58亿元用于旗下3个生活垃圾焚烧发电项目建设。2018年绿色动力在A股上市，募资3.82亿元用于3个相关项目建设等。为此，绿色动力成为垃圾焚烧领域首家A/H股上市企业。

目前，绿色动力股本结构为：总股本11.61亿股，其中A股7.57亿股，H股4.04亿股。北京国资公司共计持有A/H股份5.26亿股，其中的5.01亿股A股股份，尚为限售股，将于2021年6月解禁。

高增长隐忧

在资本助推之下，3月末，绿色动力年报传来喜讯。

财报数据显示，2019年，绿色动力实现营收17.52亿元，同比增长53.71%;实现净利润4.17亿元，同比增长14%。

2019年，绿色动力先后有15个项目开工，创历史新高。截至2019年底，绿色动力有运营项目22个，在建8个，筹建14个，业务覆盖20个省(市)。

与此同时，绿色动力的资产也快速膨胀，由2013~2014年的30亿~40亿元的规模，增长至2019年的逾130亿元。

不过，与高速增长相伴的还有不断垒高的债务。

2013~2015年，绿色动力债务规模处在20亿元~30亿元之间;2015年后，其债务快速增长，在2019年达到101亿元。期间，绿色动力的负债率也逐步抬升，由60%的水平，升高至74%左右，同样创出历史新高。

不过，绿色动力方面向记者表示，“公司在建项目一般在开工前，即已落实融资方案。”

张华告诉记者，垃圾焚烧发电是个重资产行业，扩张是靠投资来驱动的，这是个大背景。行业内公司的收入大体是两块，一部分是运营性的收入，也就是垃圾处理费和上网电费，这与负债没关系;另一部分是建设性的工程收入，是由负债驱动的。

在绿色动力债务的具体构成上，其流动负债占比近年不断升高。以2019年为例，流动负债占总负债的46%，高出2018年近10%;2019年流动负债中，短期借款达24.33亿元，较2018年的8.54亿元剧增超15亿元。

债务规模增加和结构变化，也使财务成本不断上升。2019年，绿色动力财务费用为3.28亿元，同比大涨57%;其中利息费用高达3.31亿元，与净利之比为79%。对此，绿色动力方面表示，主要是因项目建设需要，向北京国资公司及银行借款增加所致。

值得注意的还有绿色动力的对外担保情况。2019年年报中，“或有负债”专项显示，目前绿色动力对外担保总额约为47亿元，占净资产的143%。张华表示，如果被担保公司还不上贷款，(对外担保)就会成为上市公司的实际负债。

对此，绿色动力方面向记者表示，被担保对象是其下属垃圾焚烧发电项目公司，贷款均用于项目建设，项目投产后即贡献营收和现金流入。绿色动力也会依据担保合同，承担相应责任。

现金流趋紧

由于垃圾焚烧发电是资金密集型行业。项目所需前期投入大，建设资金一般按30%的资本金、70%的银行贷款来筹集。绿色动力在2019年财报中表示，一个日处理能力1000吨的垃圾焚烧发电厂，一般需要投入资金4亿~6亿元。同时，垃圾焚烧发电项目的投资回收周期较长，一般在8~12年。

高增长、高负债的发展路径，导致绿色动力现金流承压。

对于企业而言，现金流像是一条弹绳，拉力越大，张力就越大，断裂风险也越大。绿色动力现金流的一端，是现金需求巨大的在建项目;另一端，是缺乏造血能力的主营业务，以及不断被消耗的融资空间。

由于垃圾焚烧行业重资产、长回收周期的特点，叠加绿色动力拓展力度不减，处于扩张期。2013年以来，绿色动力投资活动现金流出逐年增加，7年间流出近53亿元。仅2019年就流出近23亿元，其中20亿元用于海宁、惠州等多地的项目建设，2.6亿元用于收购项目及相关标的公司。

在投资现金大笔流出的同时，绿色动力经营活动现金流常年为负，2013~2019年共计流出约10亿元。对此，绿色动力方面向记者表示，其经营活动现金流为负，主要是由于BOT项目会计科目分类所致。

除此之外，绿色动力还出现了回款不畅。由于新投运的汕头、佳木斯等项目，及部分项目公司的垃圾处理费、电费，结算周期延长，2019年，绿色动力应收账款增至4.53亿元，同比几近翻倍，且已计提2500万元坏账准备。

投资和经营的现金流出，只能依靠筹资来平衡。近7年间，绿色动力通过A/H股上市、金融机构和北京国资公司借款等，以多种筹资方式筹集现金逾64亿元。不过，这也带来了债务和财务成本的攀升，并反过来继续吞噬现金。

随着现金流“两端”的拉力渐增，公司流动性也趋紧。

2019年末，绿色动力账面货币资金4.32亿元，较上年减少2.79亿元，为2013年以来的新低。净流动负债逾30亿元，反映偿债能力的流动比率、速动比率连续三年下降，现金到期债务比也多年为负。

另外，绿色动力从北京国资公司申请约23亿元短期借款中，已有7.1亿元于2019年12月到期后未能归还，而展期6个月。

绿色动力方面表示，虽然存在一定流动性风险，不过通过可用的银行授信额度(51亿元)，和北京国资公司提供的贷款剩余额度(10亿元)，以及新投运项目的稳定现金流入，将能够获取足够的营运资金，实现持续经营。

目前，绿色动力正在筹划非公开发行A股股份融资事宜，拟募资23.9亿元。其中，北京国资公司拟认购比例不低于发行数量的40%。记者注意到，此次募集资金除用于垃圾焚烧项目建设外，还将会有5.4亿元用于偿还银行贷款。

绿色动力方面向记者表示，此次再融资是为了降低资产负债率，减少财务费用，增强抗风险能力。且无论顺利与否，都不影响在建项目建设和公司正常经营。

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