来自创投LP的“灵魂拷问”！

一直以来，创投机构都把基金的IRR水平作为基金赚钱能力的核心指标，也乐于用IRR水平来给基金做宣传，以便后续基金的募资，但是，大家都对一个数字避而不谈——就是DPI。

对创投而言，DPI指投入资本分红率，是基金出资人(LP)在基金里的分红和投资额的比例，也就是LP拿到的现金回报。当DPI等于1时就代表LP已经收回成本，大于1时，说明LP获得了超额收益。而IRR是基金的内部收益率，随着基金所投项目的估值攀升，IRR也会跟着上涨，所以很多基金在项目没上市之前，IRR表现很不错。

但是，一个明显的问题是，许多基金所投的项目上市之后，基金退出所赚取的现金回报数字却不太好看。尤其在近一两年，新股上市之后表现频频不达预期，导致有些基金甚至无法收回成本，也就是DPI还达不到1。

这都被LP看在眼里，因此有过惨痛的市场教训、经验丰富的LP便越发看中基金的DPI，甚至将此作为评价一个基金业绩好坏的标准。今年的政府工作报告指出，将全面推进全市场注册制，这意味着基金所投的项目登陆二级市场之后将面临更加激烈的竞争，股价表现变数更大。所以，不少LP开始更加追求“落袋为安”，这很大程度上考验GP的投资和退出策略。

围绕DPI这个问题，GP和LP之间如何寻求最大公约数？

LP:基金DPI已成重要考核指标

长期以来，IRR都是一个被创投界普遍采用的指标，因为它把资金的时间价值糅合进了计算，更加关注投资的效率，IRR也可细分为账面IRR和现金IRR，只有现金IRR才能代表实际退出的情况，账面IRR只能反映账面情况。而在基金存续期内，大多数基金都只会公布账面IRR。

在2015年左右，随着大量热钱涌入VC/PE市场，助推了许多新基金成立，也助推了许多创业项目的估值屡创新高，尤其是众多独角兽项目在短时间内创造了很高的账面价值。“许多头部基金的IRR都很高，因为他们在每个风口阶段都投了一些头部项目，账面回报都很高。”华南一VC机构IR人士对记者表示。

在彼时一级市场融资一片热火朝天的背景下，许多GP凭借一纸PPT、单一项目的IRR数字就能让LP心甘情愿地掏腰包，LP也倾向于选择高账面IRR的基金，对DPI并没有那么重视。

但是，高IRR的背后很可能是低DPI，而且，这在行业里非常普遍。“我认识一个个人LP，投资了八年都没收回成本，那只基金的DPI还不到1.”上述IR人士告诉记者，就目前来看，同行的情况都相差无几，“如果DPI有1.5算不错的了，达到2就是很高的水平了。”该人士表示。

为何会出现这种落差？2018年，国内资本市场迎来又一波上市潮，一大批创业企业开始登陆资本市场，资金也疯狂地寻找退出通道。但是，与以往几波上市潮不同的是，上市新股破发比重加大，甚至是一度被一级市场热捧的独角兽企业也遭遇破发。此外，一些公司虽然上市了，但在二级市场却遭遇流动性枯竭，股价依旧没有很好的表现。特别是在科创板推出和创业板试点注册制之后，二级市场破发现象更为频繁。这使得基金即便退出，也没能获得较好的现金回报，也就是DPI很低。

这个时候，许多LP猛然发现，基金宣称的高IRR只是“纸面富贵”，项目IPO看似成功，但不一定就变成真金白银落回自己口袋里。“现在LP确实更加关注DPI这个指标，更希望落袋为安，这也是LP越发成熟的表现。”前海深港基金小镇机构业务部副总经理吴迪对记者表示，上述二级市场的表现还会传导至一级市场，结果是，很多行业都在进行估值重塑，项目估值不会再像以往那样涨得那么快，基金的IRR也未必有以前高了。

GP:应理性综合看待DPI和IRR

“我们在募资时也会遇到LP比较看中DPI数据的情况，现在普遍存在这种情形，实质上反映的是LP对市场现有管理机构绝对盈利水平信心的不足，或者说通过此种方式表达对这个市场的焦虑，要求绝对收益是一刀切但可能对于LP来说是有效过滤的一种方法。”澳银资本运营总裁&合伙人胡艳认为，对于GP来说，应该把IRR和DPI结合起来看，理性地看待这两个指标。

胡艳进一步分析，DPI反映的是基金挣钱的倍数，倍数越高确实证明投得成绩不错，基金的投资水平可以由此体现；IRR反映的是基金的管理水平，如果十年八年都能保持一个相对平稳的或者比较高的IRR，就说明机构的资金运作能力强、资金使用效率比较高。

但实际上，在市场的博弈中，越是头部的机构越有强大的资金运作能力，创造更高的IRR.“有些强势的头部机构在跟项目谈判时有更大的议价能力，比如项目A轮时是10亿估值的，B轮已经到了15亿或者20亿了，但这些机构可以在B轮启动之前按照A轮的价格进去，这样它投进去之后就马上可以获得B轮的估值了。”深圳一VC机构投资总监对记者表示，这种操作可以让GP在向LP内部汇报时，展示一个较高的IRR。

曾经多次参与投资创投基金的吴迪，也非常理解LP对DPI的迫切诉求。“现在投资者并没有一致看好市场，反倒是认为市场处在一个充满震荡和不确定的状态中，把投资做得更稳健一些未尝不可。”吴迪认为，作为GP，在项目IPO之前有好的机会就通过协议转让或者老股转让出售，而项目上市之后根据减持规定进行减持兑现，也是一种对LP负责任的投资方式。

一方面是GP追求项目的成长性和更高回报，另一方面是LP追求“落袋为安”，面对这组矛盾，GP如何考量？“首先，我们本身也比较注重机构的底盘管理和现金流管理，所以我们在测算基金回报这块会相对接地气一些，实际上目前外部出资人也多是持续出资者。我认为从GP的角度，要尽可能选择与自己的投资理念相适应的LP，至少能理解你的投资逻辑和策略，这样才能陪伴你走更远；从LP的角度，也是一样的，找与自己期待匹配的机构，中短期高回报和长期持续中上回报所选择的合作方也是不同的，只有匹配才不至于太卷。”胡艳说。

注册制下应通盘考虑基金的投资和退出

GP和LP的这个矛盾，在即将全市场实行注册制之下或许会更加聚焦。“注册制下二级市场上的竞争更加激烈，可能会有更多的企业面临流动性紧张问题，到时候机构也会很被动，退也不好退，或者一退就要自己砸盘，所以可能等不到企业的业绩大爆发，机构就要适时退出了。”吴迪认为，对于企业上市之后，GP应该“该退就退”，将后续的选择权交回给LP。

事实上，DPI的高低与机构的退出节奏有很大关系。当前有机构人士认为，由于一二级市场估值倒挂态势明显，未来IPO未必是最佳的退出渠道，对于中早期项目来说，选择在一级市场中高溢价退出，也不失为一种应对当前市场变化的良方。

另一个趋势是，LP普遍越来越强化直投，有些有资源的LP看到投资收益不达自己的预期之下，会考虑自己设立一只基金，自己投项目。但在胡艳看来，私募股权投资这个行业并不适合所有人参与，“周期太长了，一个基金动辄长达十年才算验证了一轮，十年只是起步，这对基金管理人的控盘能力要求很高。”

胡艳认为，站在提高DPI的角度来看，作为一只基金，需要有一个全局观念，“我发现市场上有些投资人眼光不错也很准，很享受去寻找项目判断项目这个过程，但是要综合考虑整只基金的配置却欠了些考虑。”在她看来，通盘考虑一只基金，既要考虑投资逻辑，也要考虑如何把投资逻辑和退出逻辑打通，包括未来整个基金如何布局，这样才能让整个机构更加良性、可持续地运作。

（文章来源：证券时报）

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