沪深300 Pro Max？国泰300增强ETF投资价值解析

梁杏：很高兴有机会在这里跟大家介绍一下一个重磅的新品种。大家最近听说了新闻，增强ETF获批了，最近有很多过来问我增强ETF到底是什么东西呢?为什么有创新点?为什么大家这么关注它?增强ETF是从来没有出现过的一个新品种，它确实算是一个比较创新的项目。我们这个产品或者是项目是2019年年初，大概在2月份、3月份上报的，一直到现有一个获批的情况，所以确实中间的创新以及论证过程还是比较长的。

它的创新点在于什么地方呢?其实主要是集传统的指数增强基金以及ETF的优势于一身。大家可能都看到有很多好看的混血儿，他们会集父母双方的优点于一身，其实这个增强ETF也很像一个混血儿。之前互联网上有一个图片，是一只黑熊，一只白熊，结合在一起就变成了一只珍贵的大熊猫，有这么一点意味。为什么这样说呢?我们来给大家数一数增强ETF的优势优点。

我们先跟普通的场外指数增强基金相比，因为大家都有增强的功能，但是增强ETF多了一个ETF，比场外指数增强基金要多一个ETF的功能，多这个ETF的功能，能多什么好处呢?

第一点，就可以实现一个更灵活的交易，交易自由。原来场外指数增强基金一天只能做一次申购和赎回，11月19日只能按照收盘价去计价的原则来进行一个申购赎回，但是如果你是一个ETF，就具备了一个盘中交易功能，盘中有四个小时，就可以在盘中看好的时候，比如出现了一个深V，你有捕捉机会的能力，就可以通过增强ETF的方式进行盘中捕捉。或者是你不看好后市，盘中有一个冲高，你就可以在冲高回落前进行捕捉，这都是可以提供很多机会的。

第二点， ETF的资金使用效率有很大的提升。如果是ETF的话，你把它卖掉就可以自己用了，但是普通的场外指数增强基金要赎回，大概要等至少三个交易日，资金才能到账。还有管理费低，因为场外指数增强基金传统的管理费要相对高一些，增强ETF的管理费是介于ETF和场外指数增强基金之间的，要稍微便宜一些，但是可能还是会高于普通的ETF，毕竟它有一个超额的收益在里面。

还有一块主要是持仓的透明程度，因为ETF每天会有PCF清单公布，场外的指数增强基金就没有这样一个功能，只能在季报的时候披露一个前十大持仓，大家才能看到到底是一个什么样的情况。增强ETF这个混血儿宝宝就比传统的场外指数增强基金确实多很多的优势。

我们再来看增强ETF，它比传统的ETF又多什么呢?最大的一个特点就是要多增强的收益，这个增强的收益确实是客观存在的，因为我们也做了一下统计，2015年以来，全市场的指数增强基金跑赢基准或者是超额收益的平均年化能达到5.8%。增强基金从历史上来看，确实也能够给大家达到一个增强的效果，这是增强ETF为什么能够集合两个品种的一个优势很重要原因，也是因为它有这样那样的创新点，或者是可以带来其他的很多好处，所以它最近的获批就成为大家比较关注的一件事情。

接下来，给大家稍微梳理一下它的运作申赎的方式。刚才前面也稍微讲到了几个优点和相互的比较。我们来看一下增强ETF，现在市场上获批的有300和500，我们家是300增强ETF，当时选300增强是沪深300的指数，在沪深300的基础上做增强。当时选这个也比较有意思，我们觉得300是市场上核心的一个指数，所以我们选择了它。

但是最近发现市场上也有一些说法挺有意思，说300指数比500指数好，因为500指数涨得好的股票都进300指数去了，300指数里面淘汰的就进500里面去了，我们觉得好像有一点过于绝对。这个结论其实是有一点不够全面的，因为你说涨得好的股票就进300，不好的股票就淘汰进了500，其实只使用了一个市值的因子来看待这个问题，其实不全是。

两个指数各有各的优点和缺点，其实我们并不会绝对地说300好还是500好，但是最终选择300的原因是我们认为它更加代表中国股市的发展，或者是中国经济的发展，绝大多数的公募基金或者是其他资管机构股票行为的资产，业绩比较基准几乎都是沪深300，也有别的，但是比较少，绝大多数还是选择沪深300，所以它的认可度是非常高的，包括外资进到中国，它的买入股票跟沪深300重叠度也能够达到70%以上。其实这几个数据想说明沪深300的核心地位是非常强的，这是我们选择它的原因，倒不是因为网上流传的300比500好。

我们再来给大家介绍一下300的指数，虽然大家已经非常熟悉了，但是我们觉得还是有必要再跟大家说一说300的指数里面的特征。我们觉得它确实有代表中国核心资产的能力，为什么?我们来看一下它大概的前十大，或者是简单过一下它的编制方案，它的编制方案非常简单，A股市场里面市值最大、流动性最好的300只股票，市场上第1名到第300名就是沪深300指数，它其实是包了上证50在里面，因为沪深300范围更大一些，基本上所有上证50的股票都在沪深300里面。

中证500是第301个股票到第800个股票，确实在选股上有一个不重叠的关系。现在沪深300前十大权重主要包括贵州茅台、招商银行、中国平安隆基股份、五粮液、美的集团、兴业银行、比亚迪、雅迪、东方财富、伊利股份。我们听下来会大致知道，这些主要就是消费，还有金融和一些科技类或者电子的龙头公司会比较多。

我们来看一下它的市值覆盖程度，它对整个A股市场有非常高的覆盖率，这也是我们觉得它可以代表中国A股核心资产的非常重要原因。沪深300截止到11月12日，A股市值的覆盖率可以达到52%。因为现在已经有四千多个股票，还有股票源源不断地上市。在这样的情况之下，沪深300的市值覆盖度依然可以达到52%，它在上证主板上的数量分布大概可以达到59%，在深圳主板达到30%的占比，创业板上是8%，科创板是3%。这个结构其实比好几年前，比如股指期货刚刚推出来的时候已经有很大的优化，我记得沪深300股指期货当时刚刚推出来的时候，那个时候大概是四分之一，深市占沪深300里面只有四分之一，也就是25%左右。现在已经有一个很大的优化，这些年我们也会看到沪深300指数也在不断地进步。

我们再来看看里面的核心资产的分布情况，看一下流通市值的分布和数量分布，它的数量分布值，它一共有300个股票，大股票的数量相对还是要稍微少一些，比如1000亿以上的公司占比只有17%，占比最多的是哪一些呢?是100亿到300亿之间的市值公司，占比可以达到40%。但是在市值上就不是这么回事，1000亿以上的公司数量占比只有17%，但是它的市值占比可以达到54%，绝对控股权，这个就是沪深300的特征，它还是一个偏大盘蓝筹风格的指数。

它的特征归纳总结一下有几个，第一个是盈利能力非常稳定，我们去看一下它的净资产ROE水平，比万得全A在同时间段上是有一个比较好的提升的。龙头公司的竞争力，我们认为未来会进一步提升。为什么呢?因为只要治理结构是比较正常和稳定的，龙头公司可能在各个方面就会有一个比较好的成本优势、规模优势，所以这几年会看到龙头风格或者是价值风格是比较盛行的，跟这部分有比较大的关系。

回到2015年以前，可能都是中小盘成长风格几乎持续胜出，但是我记得在2014年年底，当时发生了一个非常著名的事件，很多量化组合有了一个比较大的超额回撤，就是因为以前长期都是做多小盘风格，做空大盘风格，在2014年年底发生了大盘风格的转换，很容易出现亏钱的情况。后面价值风格跑赢的时间占比就比2014年以前多得多，以前价值风格也有跑赢的时候，但是没有那么长的时间，到了2014年以后，现在这几年价值风格阶段性会占到一个比较主导的位置。龙头公司在里面确实是展现出了一个当仁不让的领头能力。刚才也讲到了外资有一些偏好，因为外资持续地进入中国市场，它其实也是从蓝筹开始下手的。

给大家介绍和分析一下沪深300指数的行业分布情况。我们看了一下它最近比较长的时间基本上都是这样，前几大行业，食品饮料、银行、非银、电子、医药、电气设备前六大行业，它的金融和消费板块占比要相对高一些，它的化工、钢铁煤炭这样一些行业相对要低一些，所以它是一个比较典型的消费、金融、科技。刚才前面也有提到，它还会有电子、电气设备等等，相对来说偏科技一点的东西，其实占比也是相对靠前的，比较欠缺的其实是周期板块，是这样一个风格和特征。500其实不太一样，500是周期科技都有一些，为什么今年500跑得好?大家回头想一想，是不是科技和周期相对跑得比较好?但是现在科技周期有一个博弈，暂时休息了，有一些科技板块的估值相对比较高，这是两个指数不一样的情况。

沪深300板块，刚才有讲到前面几大板块，是银行、非银、食品饮料、电子，我们就简单来说一下这几个板块后面的看法。银行板块，包括证券和保险板块，银行和非银，我们在年底的时候相对会稍微看好一些，它们还是有一个基本面上的支撑。因为之前一直没有怎么涨，所以估值相对是可以的。在这样的情况之下，如果市场要找一个突破方向，年底还是有这个可能性的。换句话说，即便是它没有太大的表现，但是你说在目前的一个基本面和估值的情况之下，要向下大幅度杀跌，我们觉得这个概率也不是特别大。这是沪深300指数里面的基本盘。

我们觉得食品饮料的估值还没有完全消化，因为过去几年食品饮料板块是一直狂奔的，伴随着这样一个发展，沪深300指数在2019年、2020年也都有非常好的收益表现，每年都差不多有30%左右的收益率。今年因为食品饮料的剧烈调整，所以使得沪深300指数全年下来是一个负收益表现。我们现在看食品饮料，估值还没有完全消化完，有可能还要继续消化一段时间，但是确实比去年年底，今年年初的时候好了非常多。最近一段时间，有很多食品公司在提价，所以最近食品饮料板块短期有一些分化，比如像提价的食品公司可能会有一些表现。另外，有一些地方酒或者是区域酒、三线酒业绩增速依然非常强劲，食品饮料板块里面虽然整体还没有到一个完全消化的地步，但是结构性可能会出现一些阶段性的机会。

电子里面比较强的是芯片，可能也不需要跟大家过多的介绍。我觉得芯片基本面是非常强的，它有很大的需求支撑，7月底到现在估值在持续地调整中，现在估值分位也不高，目前的性价比还是可以的。芯片板块有四大需求来源，使得它的需求支撑非常爆炸，非常大。第一块是传统的手机，手机本来是芯片产业的一个非常重要的需求来源，在2019年、2020年新的需求出来之前，比如2019年整个通信行业可以成为芯片行业需求消化比例可以达到40%左右，这已经是第一大需求方了，这里面包括了通信设备，它也需要芯片，但是更大的体量还是在通信终端，除了通信设备之外的通信手机。

手机其实是芯片本来的一个非常大的上游买方，大家可能不一定想象得到最高精尖的芯片其实都用在手机里面，上天的卫星不需要那么高精尖的卫星，有的话其实会更好。以前我们自己国家的芯片没有做到那么高精度的情况之下，咱们国家的卫星其实也没有耽误上天，卡脖子期间也一样有卫星、火箭发射，所以芯片最高精尖的应用更多是在手机上。随着5G通信网络建设的不断推进，手机要更新换代，而且里面集成的功能，需要的芯片也越来越多，手机是它的第一大需求。

第二大需求是新能源汽车、智能汽车，像一个可以开的手机。虽然现在汽车芯片相对是比较低端的，但是随着新能源汽车、智能汽车或者是新能源化、智能化的发展，它对芯片的需求也是爆炸式的增长，更不要说新能源的发展速度这么快，所以这是它的第二块比较大的需求。

第三块是智慧城市、物联网，万物互联互通，接入网络需要芯片，被识别需要芯片等等，识别和被识别都需要芯片，这个也会有一个非常大的需求体量。

还有一块是今年出来的一个概念，元宇宙。元宇宙其实主要是活在一个虚拟现实的世界里面，你要活在一个虚拟现实的世界里面，没有芯片也没有办法进入到虚拟现实世界里面，或者是没有办法更好地进入到一个虚拟现实的世界里面。

这个就是芯片的几大需求，非常爆炸，芯片本身也是我自己非常喜欢的一个行业，所以忍不住多说了几句。这个是对沪深300指数里面的一些核心行业，给大家稍微做了一下分开的介绍和展示。

我们介绍完沪深300之后，后面可以跟其他的稍微对比一下，跟主要的宽基对比一下。前面提到沪深300是一个大宗市值，行业的分布是食品饮料、银行、非银、电子、医疗、电气设备，东西比较多，周期的东西相对比较少一点。如果我们跟50和500对比ROE的情况，会发现沪深300也还是不错的，可能有时候会比50稍微弱一点，但是比500还是好一些，包括归母净利润同比增速的对比非常稳，这是沪深300的一个特点。

你从2015年看到现在，会发现它的指数盈利能力和成长能力比较稳。刚才看归母净利润同比增速，一般在量化的领域，大家会觉得归母净利润同比增速在性质上会相对更偏成长一点，ROE这样一些指标会更偏价值一点。我们就会发现，在偏成长的指标里面，中证500的表现会更好一些，在ROE的偏价值指标里面，50和300的表现更好一些，所以沪深300的优势不在于大幅的成长，而在于一个盈利能力和成长能力都比较稳定。

长期来看，目前暂时还没有跑赢500，但是这几年下来，慢慢的价值风起来以后，它跟500的收益差距在缩小，以前500真的是跑得更好一些，但是这几年下来，500也就今年好了一点，前面几年不是那么好，所以这几年累计的收益率，沪深300和500在缩小，而且它的收益率是长期从基期以来一直高于50的，如果你是认可蓝筹价值风的投资者，或者是看好中国经济、中国股市长期想找一个代表指数，沪深300是非常合适的标的指数，而且还有外资的不断流入，71%的占比是跟外资买的股票是重合度非常高的。这一点上，像500、1000、800的宽基就跟300没有办法去比较了。

整体来看，300的盈利刚刚前面讲到是比较稳定的，最近因为经过疫情的洗礼，现在慢慢地也在不断地恢复过程。它还有一个好的特点，股息率在宽基指数里面还是有一定的竞争力，它可能跟50没有办法相比，但是股息率也还可以，截止到11月12日，过去一年的股息率达到了2.16%。我记得这个数据确实是有所下降的，在2015年往前，那个时候可能还可以达到3%出头一点点，比如3.02%。

目前的估值水平还可以，不算很便宜，但是可以接受。为什么呢?这个产品的时点批的还是不错的，如果在去年年底或者是今年年初批复的话，我们普遍会哭，因为那个时候估值还挺高的，经过今年一年的调整震荡，目前的估值绝对值是13.06，近五年的分位数是45.53%。你去比较一下就会发现，它其实已经调整的还可以，当然不能说绝对便宜，但目前还可以，这种分位阶段性的机会还是容易出现的。

我们介绍完了沪深300指数之后，来跟大家回到增强ETF上面，因为我们要基于300指数的情况，在它上面做增强。接着来跟大家讲一下增强的方法论，绝大多数的指数增强基金用的都是量化方式，都是多因子模型。我们想知道多因子模型做指数增强，这个业绩行不行，方法论是不是可以给大家确实达到增强的效果呢?我们用数据来说话。

我们做了一个比较，沪深300的指数基金增强效果是什么样的呢?2015年以来的平均年化增强收益率可以达到58%以上，我们统计了2015年以来所有的沪深300指数增强基金的数据，它的整体可以达到5.8%以上的超额收益情况。去年会更高一点，因为叠加新股的收益情况，可以达到13.4%，大家可以记一下沪深300的平均超额收益情况，就是5.8%，2015年平均年化可以达到5.8%，这是截止到今年9月底的数据。去年的平均增强收益可以达到13.4%，这两个数字应该还是非常不错的。

2015年以来，除了2017年以外，过去五年的沪深300指数增强基金的胜率都很高，可以达到80%以上。我们可以看出来，沪深300增强或者是指数增强基金使用的方法论应该还是比较有效的，它是可以使得长期下来的超额收益实现，而且这个超额收益还比较不错，平均下来有一个接近6%的超额收益。

我们看了一下方法论有效，看一下增强模型具体是怎么做的。一般做多因子模型，基本上是在控制跟踪误差的前提之下增强收益，因为你要去跟踪沪深300或者是跟其他的指数，总归还是要有一个跟踪误差的约束，不可能说无边无际的跟踪，那就不叫增强基金了。在这样一个前提之下，你有跟踪误差，要在这个跟踪误差约束的前提之下做出来增强的收益。一般我们知道，ETF就是一个非常窄的跟踪误差要求，就是2%，相当于有一个人被绑成一个木头桩子，绑在木头上，跟木头桩子绑在一起，就可以实现一个100%的全复制跟踪。

木头桩子是一个什么样的形状?横着放就横着放，竖着放就竖着放，传统的沪深300ETF就绑得非常紧，指数增强基金就会有一定的跟踪误差的放开。比如场外指数增强基金，以前会有跟踪误差，有8%、7.5%的约束，你一听下来就会比刚才说的2%跟踪误差稍微宽阔一些，相当于这个人从头到尾全部绑死在这个木头桩子上，可能把手和脚没有绑了，就可以动动手，动动脚，比一根木头桩子赏心悦目很多。这就是指数增强，是放弃一部分跟踪误差的要求，在这个过程之中，基金经理可以通过量化的方式控制跟踪误差，同时尽量获取一个更好的收益。

一般来说，这是三个大的步骤，当然里面有很多细的琐碎工作要做，我们会有因子库，因子库里面大概有两三百个因子，会有基本面的因子，有量价的因子，基本面的因子是根据财报，一个季度披露一次，但是也有一些基本面的因子，是可以跟着公司的一些其他公告来的，它的更新频率可能也不是很高。还有是量价的因子，这个频率就可以更新很高，日度就可以做一个更新。因为我们也不是做高频，做到日频差不多就可以了。

还有一些通过统计的手段去合成的因子，这些也是看数据的来源，它是一个什么样频度可以更新的还有一块是预期的因子，如果你想要获取一些未来的信息，其实也没有什么更好的办法，只能使用一些分析师的预期因子，然后再想办法去构造，看能够怎么样有一个超额的表现拿到。我们大概就是这几个类别，有两三百个因子。

有了这些因子之后，你还会有一个Alpha的模型，你会把因子放在Alpha模型里面跑，算很多东西。比如你要算每个行业每天贡献的收益率情况，每个因子每天贡献的收益率情况，还有对下一期的预测能力等等，要去优化这个模型，构建组合等等，你要有你自己的目标风险去做目标函数，因为我们不太会暴露太多的市场、行业和风格，我们不太喜欢去做太多的暴露，所以更多的还是以选股为要求。跟踪误差也是你的约束，你做好这些约束，还会用线性和非线性的方法进行加权和解析，我们现在是以线性为主，非线性用的比较少。Alpha模型做好了之后，然后丢到这个Barra里面跑一遍，进行一个更精准的控制，这是一个大概的方法论。

其实做多因子模型大体上的步骤和方法论都差不多，区别主要在于很多细节，处理的是不是足够精细。还有一些团队，它会用barra，barra确实蛮好用的，我见过很多分析师自己也写自己的优化器，包括基金经理也有自己会写优化器的，但是用来用去，最后还是barra的好用。

给大家说完了方法论，也说了方法论是有效的，可以达到有效的增强，我们来看一看国泰的增强能力怎么样。国泰的增强能力还不错，我们来看一些数据。我们有一个沪深300指数增强基金，是2019年4月2日转型成增强生效的，大家在看基金业绩的时候一定要看它是别的基金转型过来的，你不能只看它成立以来，这个就错了，因为它以前是一个绝对收益基金，所以以前的收益就不是很高的，做绝对收益风险就不是很高。后来就转型成一个指数增强基金，这个指数增强基金的合同生效是2019年4月2日，我们从2019年4月2日看到2021年三季度末，这个期间净值增长率达到44.33%。在这个里面超额收益率是22.76%，如果我们把这个超额收益率年化一下，摊到每年可以达到9.4%。全市场的沪深300指数增强基金2020年的平均年化收益率是13.4%，我们在去年是17.3%，所以其实还不错的。

有会问，有新股的收益，你们的17.3%是不是都通过新股投资出来的呢?其实不是的。我看了一个外面的推测的数据，不是我们披露的，我们如果披露这个东西不合规，但是人家自己在外面测算。因为每个季度大致会有一个产品规模的披露，我们的产品规模在2019年的时候还蛮大的，2019年的时候十几亿，新股收益不会很多。2020年的时候，这个规模也慢慢下降，新股收益就会相对比较高。外面一些估了一下，大概是不到一半，17.3%里面不到一半是一个新股投资的收益，大概是这样的比例。其实我们的Alpha的能力也是非常不错的。

我们其实不太喜欢做太多的风格主动暴露，更多的是通过经济模型，然后获取选股的超额。我们在用barra的10个风格因子来看的话，可能标准差都还控制的比较好，都是在0.3倍的标准差以内。如果比较起来，可能动量和盈利的暴露会相对高一些。

接下来，我们的管理团队和公司的大概介绍情况。我们公司或者是ETF业务做得还比较不错，现在是900亿左右的规模，在行业里面排到第三，截止到11月12日，我们的非货币ETF规模是954亿，还可以。我们家的产品特点是大类资产配置和行业ETF比较多，类别上有A股的，港股的，沪深港的，美股的，有商品的、债券的、货币的，全都有。在A股里面，行业的是最多的，目前我们在行业ETF数量上或者是各个行业的覆盖度上比同行都还要再多一些。我们的特点是在流动性的维护上比较下功夫，除非特别大的，不然每个产品至少初始会配四个做市商，大家统计我们的公告也是可以看到的，所以我们在流动性上确实投入比较大。

我们也统计了过往发过的ETF，今年同行都在报和发ETF，我们还是尽量会做时点的筛选，一方面是品种的筛选，我们觉得长期比较看好的东西才会考虑做它。还有另外一个，我们会在拿到批文之后进行时点的筛选，当然没有办法说100%都一定发了立马赚钱，但是从过往的情况来看，我们的胜率还是非常高的。

我给大家算一下数据，2019年以来，到11月12日把上市的ETF一共发了22个行业和主题，不包括宽基，主要是行业的ETF。所有的行业和主题ETF里面，22个里面有18个取得了正收益，17个取得了超额收益，我们对这个行业的选择以及对这个大的发行时点的判断还是可以的，不能说100%都让大家满意了，但是到现在为止还是做得还可以的。最赚钱的是新能源汽车ETF(159806)，还有芯片ETF(512760)，分别赚了239%和219%，这是科技类的，确实给大家赚了很多钱。因为我们发的比较早，所以确实帮助大家赚了不少的钱。

基金经理一位是我，一位是谢东旭，在分工侧重上，我负责ETF的部分相对多一些，谢总负责增强部分相对多一些，因为之前国泰沪深300指数增强基金也是他本人在管理的。这个是基金经理的一个团队配置，我们这个产品是11月22日开始发行，11月22日到26日，下周一到周五发行，它是开通网下现金认购和网上现金认购，没有开网下股票认购。网上现金认购是最后三天，11月24日到26日，它的认购代码是561303，上市以后就变成了561300，是交易代码，认购代码和未来的交易代码是有点不一样的，认购代码的尾数是变成了3的，目前认购期是561303，在各大券商都有售。如果前两天在网下买不了的话，24日到26日就可以在网上买的，各大券商都会有售。这个就是产品的一些基本介绍。

对于它的投资策略有几个方面，一个是所谓的波段操作，但是我觉得对于一个核心的资产代表指数，去做波段操作意义不是特别大，因为它更多的是看一个方向，所以更建议大家对这样一个标的指数，以及它长期下来有增强收益的这部分，你可以去做一个长期持有的打算和规划。因为它有这个核心指数的优势，还有增强的优势，所以确实还是比较值得长期做一个配置的。

另外，有一些喜欢做定投，这样的一个核心指数叠加增强的收益，做定投也是比较不错的选择。还可以做大类资产配置的轮动，像我们公司有大类资产配置的模型和实盘化的操作，我看投资经理经常有一个动作，就是在大类资产算模型的时候，A股资产是用沪深300做代表A股的资产。

第二层还会再做一个策略，因为第一层是跑大类的配置，第二层给出了沪深300的配置权重之后，第二层就可以去想办法取得一个比沪深300更优化的收益，这样它就可以起到一个增强收益的效果。有时候第二层也可以做一个大小盘轮动，可以做一些行业轮动，还可以去直接买一个沪深300的增强基金，来替代你原来沪深300的这部分指数的权重。它其实是可以比较好的做配置的标的。

还可以做对冲的套利，如果贴水比较小的时候，或者是Alpha非常强的时候，比如刚才这个数据平移到2020年，我们的国泰沪深300指数增强基金有17%左右的超额收益率。在这样一个情况之下，你去用期货来对冲，其实就可以把Beta的波动对冲掉，留下的是Alpha的收益情况，所以还是可以做一些对冲的操作的。

还有其他的策略就很多了，比如做做套利，一二级市场的折溢价，还有核心资产的核心底仓的配置，还可以去跟期权、期货做很多衍生品的组合产品，做一些保本的结构化都可以，还是非常多的玩法。

问答互动：

提问者1：主动ETF的持仓披露采用什么规则?

梁杏：它并不是公告的方式，因为ETF是有PCF清单的，就是正常的照PCF清单披露，大家在交易所网站和公司官网都可以取道。

提问者2：含非300成份股吗?比例多少?换仓频率大概多少?

梁杏：合同里面的约定是80%的成份股要在沪深300里面，20%是可以不在沪深300里面的，但是实际操作里面，短期因为这个产品也是一个新的品种，从求稳的方式来说，一开始不太含非300的成份股，因为还是会比较担心。但是后面随着适应的程度不断增加，后面会考虑的，但是具体是什么时间点再看。换仓频率，因为要考虑到ETF的特性，如果频繁地换仓的话会影响一级做申赎的做市商和套利者的积极性，不稳定就算不清楚，所以不会频繁地调仓。大家可以参考一下之前上证综指ETF(510760)，操作方式其实有一点类似，目前设想可能是按照月频，不会太频繁。

大家也不要觉得我们就是纯粹要照顾一级市场投资者，这个不对，因为这个其实是相当于照顾所有的投资者。因为如果做市商和套利者不提供流动性的话，二级市场就没有流动性了，所以这个产品的设计和运作要考虑到方方面面的利益，这个方方面面的利益不只是单一的投资者利益或者是某个群体的利益，其实都是息息相关的。

提问者3：ETF的增强和私募量化增强有什么区别?

梁杏：区别太大了，你应该这是公募增强和私募增强的区别。因为公募的体制是有集中交易，还有不能同日反向的一个要求，所以其实是做不到像量化私募这样的一个高频的操作。因为大家的实现路径不一样，所以最后的结果也不太一样，比如量化私募的收益率增强结果会比公募普遍要高的，但是公募的特点也比较鲜明，有非常强的监管，因为它也没有办法去做T+0的策略，所以就是一个低频量化的方式来实现。

提问者4：对明年上半年的市场风格如何看?看大市值还是小市值?成长还是消费价值?

梁杏：我目前对明年还没有梳理出来特别清晰的思路，为什么呢?我觉得今年年底和去年年底不太一样，去年年底是非常清晰的会知道2021年的一季度经济增速一定会报复式的反弹，因为2020年一季度因为疫情的缘故是一个负增长，所以2021年的增速一定是非常好的。在这个里面，我们能梳理出来的线至少是两条，科技加上周期。

为什么当时还会看好周期?因为在经济长线复苏的情况之下，我们非常看好资源品的需求。但是去年年底在讲的时候也比较保守，会说我们周期先看好一个季度，但是后来到了3月份的时候，大家知道碳中和的政策强度就上来了，所以我们今年3月份的时候碳中和政策又上来了，今年全年推荐的思路主线就变成了成长和周期是持续下去了，这里面是有区别的。

我刚才说我们去年年底看今年年初的时候，是看成长，但是要加上周期是先看一个季度，因为周期很容易涨完之后很快下去，下去之后就比较容易套路大家，所以当时是比较保守先看一个季度。后来碳中和推出来了以后，我们才把周期看得再更长一点。

现在我说说困惑的地方，今年四季度的时候市场在等宽松或者是降准的政策没有等到，包括我自己也是，我在四季度的时候觉得有可能是一个前低后高，当时是做这样一个判断，包括当时对消费板块里面机会不是特别大，7月底科技成长板块已经涨得比较多，我们在7月底的时候也提示有一个阶段性的高点出现了，但是后面芯片调整是比较快的，我们看到科技板块里面的新能源汽车，以及新能源没有怎么调整，所以当时我们是比较担心新能源汽车和芯片的估值压力，周期已经进入到一个博弈的阶段，暂时也不看了。

我们最后看来看去，觉得目光可以稍微在年底的时候看一下金融板块，也是这个原因。因为金融板块的基本面和估值都还可以，比如里面的证券。科技板块有一个时间点，我们的观点又稍微有一些松驰，就是11月4日有关部门的议息会议以后，因为Taper就落地了，大家发现这个力度没有想象中那么严重，所以当时海外流动性方面就没有那么担忧了，科技板块在之前有一些小的反弹，Taper落地了之后也有一小波反弹。

但是我们始终担忧的是，它可能做不成像今年5月份到7月份这一波的涨幅。我们觉得科技板块在明年应该还是可以的，因为它的基本面整体来看还是非常强劲的。刚才在讲电子的时候也有稍微讲了一下芯片，顺带说了一下新能源汽车。我们还是非常看好科技板块在明年的基本面情况，但是在这个里面，像新能源汽车和新能源是稍微有一点担心它的估值偏高，所以比较希望它们能够有一个比较像样的调整，即便没有出现调整，但是随着盈利大幅度增长，它的估值得到消化之后再给大家推荐关注，这样会相对逻辑更顺一些。现在新能源汽车和新能源的估值稍微下来了一点，但是没有到比较理想的位置，这是目前的情况。

如果展望明年，我们现在期待的是年底是不是还会有一些宽松的信号，如果是这样的话，一季度的行情是相对可以期待的。但是11月19日早上在直播之前还在跟一个固收的首席讨论，因为刚好早上看到他发的一篇研报，在讲LPR的事情，他提出的一个观点可能是更多的是松信贷，而不是松货币。因为松货币也不会产生更进一步的需求，但是松信贷可以。如果确实是政策上松信贷，而不是松货币的话，那我们可能要等一下年底一些预期的兑现情况再来看。

综合来看，我们觉得明年科技成长类阶段性的还是有机会，因为毕竟基本面很强，即便是中间调整完了之后，它还是有这个能力能够起来，当然也要配合不要太紧的货币环境，流动性相对是比较友好的环境。消费板块里面，我们会相对看好医药，因为前面也有稍微提到了，食品饮料还没有调整到估值完全消化的地步，但是医药已经是有一个底部的趋势比较明显。

当然现在也没有办法说它一定是反转了，现在还算是一个比较底部的位置，其实景气度并没有完全反转，景气度稍微下来了一点，因为政策还是有一些收入和利润上的打击，但是它的基本面并没有出现反转，说彻底的就走坏了。因为今年以来各种各样的政策，比如像去年年底的心脏支架，今年上半年做了骨关节，下半年做了IVD，还有生物制药类的有生长激素和胰岛素，中间还出过创新药临床的规范政策等等。这些政策下来对整个医药板块的估值有一些心理上的影响，所以我们觉得还是有一点错杀了，其实它的基本面还可以，但是估值杀得比较低，我们明年在消费板块里面相对更看好医药。

消费里面还有一个相对看好的是养殖板块，养殖板块有可能在明年二三季度会迎来反转。因为今年的能繁母猪的环比峰值大概在6月份出现，7月份出现了环比下降，后面连续几个月都是环比在不断地下降的情况，能繁母猪到最后肉猪出来大概是10个月左右的时间，这样往下算的话，可能在明年二三季度迎来一个养殖行业的反转。但是也有一个小小的潜在风险点，因为最近生猪价格反弹得有点太快，从底部大概10块钱左右一公斤已经弹到了16块、17块，有一些个体养殖户有在加产能，目前其实是产能去化的过程，如果没有去得很彻底，又被加上来了，这个可能是一个变量，需要持续地观察。

在消费里面我们相对更看好医药以及养殖，明年要看食品饮料的话，可能要往下半年去看，如果上半年消化得还不错的话，下半年可能会相对好一些，目前还没有看得非常清晰，因为它不像去年年底看今年那么清晰，有说经济的绝对反弹，这种是可以预判得到。今年就比较模糊，没有清晰的东西，当然也不会看到经济特别好，但是它也不会特别好，2021年一季度的增速已经在那里了，明年一季度因为基数的缘故，可能是有一个压力的，所以如果是有一些政策上的对冲可以出来，可能还可以，现在就是在观察，看有没有进一步的政策上的信号能够释放出来。现在还是一个观察阶段，如果后面有一些比较明确的结论，我们也会来跟大家再交流，或者是在公众号上给大家做一些观点的发布。

提问者5：ETF的建仓期通常需要多久?是一开始就高仓位跟踪吗?

梁杏：一般ETF的建仓期是看它什么时候上市，为什么在上市之前大部分会完成建仓?因为ETF是一个交易型品种，上市以后大家就会去交易它，一般在上市之前会完成指数的建仓，虽然基金有六个月的建仓期，但是大家在ETF上市以后，你去测它的仓位，用它每天的涨跌幅和标的指数做测算的话，会发现它的仓位基本上都已经是比较高的状态。ETF一般来说在它上市之前，基金经理就会完成大部分或者是绝大部分的建仓。

提问者6：指数增强基金这个产品的代码是多少?

梁杏：000512，我们国泰沪深300指数增强A的代码是000512，是2019年4月2日基金转型成为指数增强基金，2019年4月2日是它的合同生效日。

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