低杠杆+高溢价 代建行业缘何成为新的黄金赛道

日前，有关部门发布了“在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定”，标志着我国地产行业发展进入了新的阶段。在新旧时代更迭的过程中，三道红线、集中供地、监管扩容、信贷额收紧等政策叠加，房地产行业在所难免地进入低增长、低利润时期。

然而，在看似万马齐喑的市场环境当中，以中原建业、绿城管理为代表的代建行业却穿越发展周期，走出了逆势曲线，实现了持续性的稳定增长。这样的突出战绩，也让更多人将目光投向了这一房地产细分领域。

代建会是房地产“白银时代”下新的黄金赛道吗?从11月16日法巴晨星(BNP Morningstar) 发布的研报中，或许可以窥得一二。在研报当中，法巴晨星明确表示，由于土地成本上升及竞争加剧，以代建为代表的中国房地产项目管理服务行业呈现高速发展态势。法巴晨星在研报当中维持中原建业(09982.HK)买入评级，认为中原建业受惠于行业增长，规模较小的开发商务求提升土地储备回报，寻求代建公司合作意愿强烈，未来五年或将以23%左右的增长速度持续发展。

轻资产、低杠杆，轻装上阵应对市场变化

相较于传统地产，代建行业最大的特点就是对土地和资金的依赖度远小于普通房地产开发。在项目运作当中，代建企业能够专注于行业业务链条上的开发、建设、运营、销售及后期物业管理等专业化运作，走轻资产运营模式。

这也使得代建企业可以在提升业务规模的同时，维持较低的财务杠杆。以中原建业为例，数据显示，目前中原建业有息负债为0，充分彰显了轻资产模式的优越性，而也正是这样的轻资产模式，助力中原建业、绿城管理等代建企业在2021年高歌猛进。

从中原建业2021年前10个月经营数据来看，截至2021年10月31日，中原建业年内新签约项目76个，同比增长16.9%;在管项目总建筑面积达至3,080万平方米，已超出法巴晨星对其总建面2,700万平方米的全年预测。

核心数据的大幅度上扬，为中原建业未来的持续高速发展提供了保障，让其能够从容应对行业下行所带来的连锁反应，也充分体现了代建这一行业的高成长性。早在今年7月，中原建业就交出了一份同样出色的中期业绩报告。报告显示，中原建业期内现金及现金等价物余额为22.246亿元，较2020年同期增加478.4%。

逆周期、高溢价，向管理要红利

2021年以来，土地红利、金融红利日渐式微，在此背景下，房地产开发企业以往的“三高”经营模式难以为继，地产企业习惯的重资产模式面临着严峻挑战，受此影响，整个行业也逐步由资金驱动向管理驱动转型，而代建行业无疑属于地产圈的“轻量级”选手，已成为房地产行业“由重转轻”的关键所在。

自去年以来，尽管房地产行业受政策调控影响及疫情波及，市场表现不尽如人意，但细究之下不难发现，“三条红线”等调控政策对于规模以上房地产企业影响更为深远，中小房企多因开发能力、市场影响力、融资能力等原因所限，其杠杆相较于规模房企更低，因此受政策影响较小。在规模房企发展受限的情况下，其市场份额也将下调，势必将释放部分市场。对于拥有土地资源或有开发需求的企业而言，具备较强品牌影响力和更专业化项目管理经验的代建商正是他们在新市场背景下的首选，这也是以中原建业为代表的代建企业能在本年度实现高增长的重要因素。

对于委托企业而言，商业代建能有效提升产品溢价率，加速去化周期，从而缓解企业流动性压力;同时，代建方优质的品牌背书，让中小房企的项目更容易获得金融市场认可，开阔融资渠道，降低融资成本。

在运作当中，中原建业、绿城管理等代建龙头向委托方输出了成熟的商业模式、良好的品牌力、产品力，进一步赋予了合作伙伴更多市场溢价，形成了双赢的局面。目前，中原建业与战略伙伴的重复合作率达57%，充分显示了合作伙伴对其的高满意度。

在这样的良性循环之下，代建企业能够得到长足发展，合作伙伴受益于代建业务也可以度过艰难期，携手应对市场环境变化。

高净利、高发展，代建迎来快速增长期

相比较传统地产行业，代建行业具备净利润率高的显著特征。相关数据显示，“代建模式可充分发挥轻资产模式及品牌授权的优势，2016-2019年间，代建行业净利率稳定增长。2015-2019年，代建业务的净利润率超过开发业务10%-15%。”同时，受益于行业规模经济，随着行业每年签约面积的快速提升，成本上的精细化管理有望使得代建行业的利润率进一步提高。

在这样的背景下，作为代建龙头的中原建业受到行业看好也不足为怪。事实上，以代建业务为代表的轻资产运营模式近年来已经得到了众多传统房地产开发企业的认可，截至2020年7月，已经有超过30家品牌房企在布局或意向布局代建业务。在整个地产行业波云诡秘的当下，已经完成行业布局的中原建业无疑站在了行业前端，估值有望大幅拉升。

而伴随市场环境的变化，以代建为代表的轻资产业务市场在未来几年当中，还有望持续增长，进一步打开市场空间。目前，代建渗透率约为4.8%，而根据中指院数据预测数据显示，到2025年，保守估计代建业务的渗透率到25.4%，代建业务理论收入约为316.7亿元，代建业务净利润会达到约82.3亿，其增长潜力可以预见。

机遇与挑战并存、混杂的局势面前，中原建业在港上市，也被视为建业集团应对时局发展转型的重要一步。而在上市的半年当中，中原建业代建模式低负债、强现金流、抗周期等特点也被资本市场所充分认识，在目前多变的局势之下，代建的轻资产路径优势愈发凸显，中原建业已经打开了持续增长空间。

头图来源：图虫

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