华创非银：券商业绩波动性明显降低，ROE水平稳步提升

昨日券商指数放量上涨后，今日再迎震荡调整，盘中回踩30日均线，午盘收在年线上方。中国银河、申万宏源、中信证券、东方证券等权重股跌幅居前。

截至13:30，市场人气风向标券商ETF(512000)跌0.73%，成交额近5亿元。调整区间溢价明显，Level-2行情显示，券商ETF(512000)截至发稿已获资金净申购额近1亿元。

【华创非银：未来十年券商行业平均ROE将由8.0%提升至14.2%】

2016年以来券商行业基本面改善，但估值未见系统性提升。2016年以来券商PB估值长期维持在1.6~2.0区间内，在2020年市场景气周期下亦未见结构性PB上行，主要原因在于：(1)行业积极增厚资本金，ROE及弹性较高的轻资本业务占比降低。(2)监管收紧金融创新。但是行业业绩波动性明显降低，当前ROE水平的稳定性较以往更高。我们预计伴随行业转型阵痛期结束，未来十年行业平均ROE将由8.0%提升至14.2%。

权益市场蓬勃发展，资管业务或将成为未来增速最快的业务。过去15个月，股票+混合型基金增速达96.6%，居民理财资金入市成为资产管理市场的主线。上半年券商行业以持股比例加权计算的资管业务收入同比增速达50%。资管特色券商的增速明显高于行业平均。未来，我们看好公募及私募市场的蓬勃发展。预计未来十年公募基金+券商资管AUM增长3.16倍，归母净利润增长3.8倍。

经纪业务未来核心增量在于财富管理与机构经纪业务。(1)2020年以来受益于居民理财积极性的提升，券商财富管理转型明显提速，上半年代销金融产品业务收入同比+118%。(2)券商结算模式有助于形成PB一体化服务，提升机构业务对券商业绩的支撑。(3)预计未来十年代销金融产品业务净利润增长3.3倍，代理买卖证券业务净利润增长1.87倍。

投行业务可关注注册制带来的业务格局转变。全面注册制推进或将降低单位承销规模，但提升承销费率。金融科技赋能投行业务的重要性提升。北交所设立、新三板改革，PE/VC引领投行资本化发展，实现企业全生命周期服务。2021H1头部券商投行资本化业务净利润贡献多已超30%(PE/VC+科创板跟投+投行业务收入)。未来投行资本化或将越来越多的贡献业绩增量。我们预计在全面注册制推进下，具备主动定价权及金融科技能力卓越的券商有望收获更广阔的成长空间。当前科创板跟投已为券商带来308亿元浮盈。预计全面注册制下，浮盈收入有望为券商带来持续性利润支撑。我们预计未来十年投行业务净利润增长1.83倍(不包含跟投浮盈)。

自营业务“由重向轻”转变，关注客需型业务转型。传统自营业务收入稳定性伴随固收类自营资产规模、FICC业务规模的提升而快速增长。衍生品业务2020年迎来快速发展期。上市券商衍生金融资产+负债规模较年初增长195%。衍生品业务对ROA提升及赋能经纪、投行、信用业务具有核心意义。

信用业务减值风险或大幅缓解，融券业务空间广阔。2020年行业股质业务减值准备占股质总规模比达7%，预计进一步计提减值空间有限，部分券商减值或将有所转回。新业务展望：看好融券业务带来的业务增量。2020年以来，受益于政策放宽，融券业务规模增长1104%。我们预计至2030年融券业务利息净收入将由75亿元提升至335亿元(CAGR+17%)，预期占净利润比重由4.0%提升至6.8%。

预计未来十年重资本业务净利润提升2.84倍。行业或将由增厚资本金阶段走向杠杆提升阶段，行业ROE受益提升。衍生品、融券等新兴业务或将越来越多的贡献业绩增长。未来十年重资本业务净利润预计增长2.91倍。

投资建议：行业尚处转型期，在行业ROE短期难以大幅提升的现状下，PB或难以取得系统性提升。重点关注具备差异特色的券商带来的结构性机会。我们预计资管特色券商、具备全业务链条优势且主动化转型位居行业前列的头部券商、具备客户优势的券商、在一、二线重点城市具备线下优势的券商以及金融科技底蕴深厚的券商有望在长期收获超额业绩增长。

【券商ETF(512000)规模、交投位居市场第一梯队】

据上海证券交易所11月11日公布的最新数据，券商ETF(512000)当日最新基金份额达221.35亿份，最新估算规模达242.15亿元，在沪深两市所有行业ETF规模排名中高居第二!

券商ETF(512000)2021年以来日均场内成交额高达10.54亿元，在同期沪深两市所有行业ETF成交额排名中亦高居第二!

券商ETF(512000)同样成为融资客青睐的投资工具。根据上交所最新数据显示，截至11月11日，券商ETF融资余额达19.05亿元，持续维持在历史高位，当日融资买入额达1.51亿元，杠杆资金持续看多券商板块。

【风险提示】券商ETF跟踪的标的指数为中证全指证券公司指数(399975)，中证全指证券公司指数基日为2007年6月29日，发布于2013年7月15日，该指数的历史业绩是根据该指数目前的成份股结构模拟回测而来。其指数成份股可能会发生变化，其回测历史业绩不预示指数未来表现。任何在本文出现的信息(包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等)均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，本公司亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，投资需谨慎。货币基金投资不等同于银行存款，不保证一定盈利，也不保证最低收益。

头图来源：123RF

关键词： 券商板块 券商ETF（512000） 华创证券