这是闹什么? 把南极电商带上堂来

关注南极电商的消息有段时间了。最近大量阅读了公司的年报、澄清公告、问询函回复、借壳材料、并购材料，以及各种质疑和澄清的帖子。

全部看下来，从报表里我看不出实锤。说实话，兴业证券的那个PPT，有些质疑的点是比较表面的甚至低级的，作者可能对公司并不熟悉，业务模式也没有摸透。公司的澄清公告的回复，大部分我认为还是讲的比较清楚。

但有几个地方，应该还是没有说清楚，或者说有点文不对题。尤其是供应商的问题和员工人数的问题。我自己的判断是这样：

供应商和客户重叠的疑点，其实可以看公司的年报，南极电商2017年之前，是有自营货品销售的。2015年，货品销售的成本占总成本的67.65%，2016年开始剥离这块业务，但2016年底还是有19.31%。以江阴卓尔为例，公司向它采购商品进行自营销售，江阴卓尔就是供应商;公司同时又向它出售吊牌，江阴卓尔就是客户。所以存在重叠。

同理，关于业绩上升人数下降，也可以看到公司员工人数下降，主要就是销售人员少了72人。公司2016年剥离自营业务，销售人员相应减少，我认为是合理的。

既然从报表和公告里看不出实锤，那就从另一个角度来推演一番。

最近刑侦案的电视剧看的比较多，像狄仁杰、大宋提刑官。断案讲究证据链翔实、逻辑链自洽。就是说，断案，要有案犯、作案方式、作案动机，缺了任何一个，也不能结案。

那假设南极电商真的在造假，案犯不必说了，肯定是老板张玉祥这个浓眉大眼。那我们来探讨下另外两个要素。

一、作案方式

南极电商收入主要来自两块业务，一个是品牌综合服务，一个是时间互联。

时间互联的供应商都是阿里、小米、头条等大互联网企业，这些企业不会去配合南极人造假。而且这块业务，毛利率只有7.5%，也不存在造假的空间。

那么如果要造假，只能是在品牌综合服务这块。

怎么造假呢?南极电商是纯电商模式，因此要虚增收入，必须虚增GMV，即进行刷单。

在我看来，这个途径，一是可行性不高，二是很不合算。

首先，像阿里、京东，对刷单是有严格的检测机制的。以淘宝为例，淘宝有专门的稽查系统，会通过数据、过程、买号、物流等多种纬度的信息进行识别。

南极电商2019年做到305亿GMV的体量，前十大核心大店GMV均过亿，考虑到南极人牌子的东西单价又低的很，要刷单刷出这个体量，得刷多少单啊…

其次，刷单是要给平台付佣金的。像淘宝平台，只算服务费，算其他的推广运营费，也要成交额的5%。而南极电商的货币化率(营业收入/GMV)，2019年是4.3%。这也就意味着，南极电商每虚增1亿的收入，就得向平台支付超过1亿的服务费。2019年，南极电商品牌综合服务业务营收12.41个亿，2018年是9个亿。就假设2019年有3亿营收是造出来的吧，那至少要赔上3亿的服务费。这还没算虚增收入影响的增值税、所得税。

正常人谁干这事儿?

除非能从造假里收获远远超过这个数字的收益。

这就牵涉到作案动机了。

二、作案动机

通常来说，上市公司造假，动机主要有下面几种：对赌、质押、减持、定增、债务融资、实控人/管理层掏空公司、股权激励业绩达标等。

近两年财务造假的公司，如热门的ST康得新和ST康美，普遍存在向银行大笔借款、持续大额定向增发、向债权人大额举债或者股东大额股权质押等操作。那就分别来看一下：

1、对赌

2015年南极电商借壳上市，当时对2015-2017年承诺的归母净利润分别不低于1.5亿元、2.3亿元和3.2亿元。

如果造假是为了完成对赌，那说明不造假就完不成。这种情况下，企业通常是通过造假、调节等方式，卡着线做业绩，毕竟造假是有成本的。

实际上，2015-2017年，归母净利润分别为1.72亿、3.01亿和5.34亿。可以看到，是大幅超过了承诺业绩的。

为啥要多造出来这么多?

而且，接下来的2018、2019年，归母净利润分别为8.86亿和12.06亿。

这是闹什么?说好的对赌完成就可以暴雷了呢?

2、质押

实控人张玉祥的质押动作，从借壳上市后就一直不断。但是，比例并不高。最高的时候，是2018年9月份，质押了持股总数的56%，但是到2019年初就下降到了38%，后面持续下降，最新的质押情况是8.17%。

这个质押比例，我觉得也并没有造假的动机。看看康美药业，质押比例一直在99%以上。

另外，张玉祥在体外也没有其他业务，公司在澄清公告中也解释了质押资金的用途：

3、减持

大股东张玉祥最近的一次减持是2019年9月，合计套现约6.45亿元。那会儿南极电商的股价也是9块多，在股价高涨的2020年并没有见南极电商创始人套现。

在公司的澄清公告里，可以看到，张玉祥累计质押了14亿元，基本都用在与上市公司借款、定增、税费里面了。减持的这6.45个亿，应该是要拿来还质押的。

其他股东减持比较多的，主要是蒋学明和刘睿两个人。蒋学明是2015年公司借款的新民科技的老板，刘睿是公司2017年收购的时间互联的老板。两个人的股份都是在借壳和并购中作为对价得到的。他们算是公司的财务投资者，他们的减持并不能算什么值得特别关注的点。

4、定增

收购时间互联的时候有做一次配套融资。

造假都是去募别人的钱。南极电商却是来募自己老板和员工的钱呢。

5、债务融资

南极电商账上几乎没有有息负债。

6、实控人/管理层掏空公司

这个可能性也很低。

可以通过公司账上现金、理财和利息收入的契合度来计算。具体的计算，很多球友都有做过，也没有出现契合度差距很大的问题。不多赘述了。

7、股权激励

公司的股权激励，一是比例不高，二是老板也没参与。

综上哈，我认为南极电商的造假，既没有合理的作案方式，也没有靠谱的作案动机。从披露出来的一切情况来看造假的可能性，不高。

而且，从深交所的发言里，我们可以看到，深交所对公司从2017-2019年其实是一直重点监测的，也没啥发现呢。

但是这个公司，它还是有些值得质疑的地方，我也想不明白：

1、分红

分红确实少啊。

2017-2019年，分红比例都不高，波动还很大。2018年甚至0现金分红。公司2019年底账上有12个亿的现金和4.5个亿的理财，而公司日常运营完全用不了这么多钱，现金流又很不错，想不清楚为什么分红率这么低呢?老板既然缺钱，为啥宁愿减持也不多分红呢?

2、频繁的董高监辞职

近三年，两任审计部负责人，一个证代，一个董秘，一个财务负责人，其他还有高管、董事等。

这个确实让人心里没谱。

3、沈晨熹

这个人，2010年，24岁，加入公司，就担任了子公司南极电商(上海)有限公司电子商务部经理、经销商管理部经理、母婴中心总监、副总经理、董事等职。到2016年，30岁的时候，就担任了上市公司的董事、副总经理，年薪288万。

天才嘛?!不清楚，只是在网上查到八卦讲张玉祥是这人的姨夫。家族企业是容易有这些问题，也容易让人对家族企业的道德风险产生担忧。

所以，我基于我现在的判断，南极电商造假的可能性不高，现在的价格，是值得入手的。在没有造假的基础上，2020年、2021年、2022年，南极电商的净利润复合增速应该不会低于25%，即2022年底，扣非归母净利润可以到22.42亿，比2019年底翻一倍，估值25倍，市值可以达到560亿。现在的市值是234亿。

但是这公司有些还看不懂的奇怪的地方，保不齐公司私下里有啥抽屉协议、利益输送之类的没披露出来，或者联合审计师造假。所以我只买了5%的仓位。用仓位控制下风险。万一真趟了个大雷，认亏买个教训嘛。

不推荐股票，只是记录下自己的思考过程。

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