中国飞鹤正经历第二次被沽空，中国飞鹤能否撑住？

中国飞鹤正经历第二次被沽空。7月9日，针对沽空机构 Blue Orca(也称“杀人鲸”)长达64页的做空报告，中国飞鹤发布澄清公告表示，该报告中的相关指控毫无事实根据或为失实陈述。并列出10条论据逐一反驳。

事实上，这已经是中国飞鹤上市不到八个月的时间里第二次被沽空。业内人士认为，杀人鲸多次对中国企业发布沽空报告，并常有沽空失败的情况。从此次中国飞鹤反驳的情况来看，中国飞鹤的澄清公告指出了杀人鲸沽空报告的方法漏洞、逻辑缺陷，反证出杀人鲸报告缺乏依据。因此，此次沽空很有可能虎头蛇尾、不了了之。

逐条反驳

针对杀人鲸长达64页的做空报告，中国飞鹤在澄清公告中列出10条论据逐一反驳。

7月8日，杀人鲸发布做空报告指出，中国飞鹤通过未披露关联方物流公司虚增收入，夸大了婴儿奶粉的收入，调低数十亿元的运营费用、可疑退税，夸大数十亿元的资本支出，5家子公司在IPO时未接受审计等问题。

对此，7月9日早间，中国飞鹤发布澄清公告，并列出包括物流公司及收入确认、行业资料、运营费用、中国飞鹤泰来工厂收入及退税、资本支出、审计范围、原生态、现金状况、纳税记录和偿还贷款等10大论据反驳沽空。

其中，针对杀人鲸指出的物流公司收入问题，中国飞鹤回应称，瑞信达物流有限公司是中国飞鹤物流供应商之一，该公司2017-2019年向中国飞鹤提供物流服务占公司物流总费用的比例分别为29.0%、22.6%、19.2%。中国飞鹤仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收入，由工厂仓库往各分仓仓库之间的物流属于调拨，因而不会确认收入。

关于行业数据是否夸大问题，中国飞鹤认为，尼尔森统计的数据未必能全面反映本公司的实际运营情况。中国飞鹤也未向中国商务部申报过运营数据。在2017年上市申请文件及2019年招股章程中，沙利文估计的中国婴幼儿配方奶粉市场于2014-2016年的零售价值有所不同，主要是由于中国国家统计局的数据统计口径于2017年之后发生了变化。婴儿配方奶粉产量数据来自国家统计局数据及中国奶业协会访谈，婴儿配方奶粉进口量及出口量数据来自中国海关总署。

针对调低数十亿元的运营费用，中国飞鹤在澄清公告中表示，截至2019年6月30日，中国飞鹤共计拥有5422名全职员工。沽空报告中所称的5万多名人员应该是包含了经销商和终端零售店的所有市场服务人员所得出的数字。

在广告方面，2019年中国飞鹤减少了央视一套的广告投放时间，增加了央视其他频道的投放时间，且综合利用各种媒体和渠道进行广告宣传。因此，电视广告费用不应被作为计算本集团整体广告费用的基础，集团在与广告服务供应商的谈判中具备较强的议价能力，可以有效控制广告成本。

此外，公告还强调，中国飞鹤已查询主要合作银行关于本公司截至2020年6月30日在这些银行账户的存款余额，其中银行存款余额超过人民币1亿元的有11家，表明中国飞鹤的现金状况良好。

屡遭沽空

上市八个月，这已经是中国飞鹤第二次被沽空。

2019年11月21日，也就是中国飞鹤上市的第八天，沽空机构GMT Research发布了针对中国飞鹤的沽空报告，报告对中国飞鹤收入的快速增长、盈利能力等方面提出质疑。

GMT Research在报告中称，中国飞鹤财务报告显示收入增长强劲，盈利能力居全球之首，手握大量现金，但在过去5年中从未支付过任何股息，这与其他财务欺诈案例有相似特征，怀疑中国飞鹤有财务欺诈问题。此外，中国飞鹤的业绩增长主要来自于其高端产品星飞帆的销量增长，该产品在两年内销量增长了7倍，但中国飞鹤在研发上的投入却很少，GMT Research认为该产品并无独到之处让其在本土品牌中一枝独秀，建议投资者规避中国飞鹤。

彼时，中国飞鹤回应称，“GMT Research对中国飞鹤的指控毫无根据、恶意中伤，不仅严重误导投资者，伤害了中国飞鹤品牌，更伤害了中国乳业，对此坚决不能容忍，公司将保留付诸法律的权利。”2019年11月22日晚间，中国飞鹤披露银行机构出具的现金状况证明、税务部门出具的公司纳税证明等相关材料，否认了GMT Research在报告中所提及的财务造假、捏造现金质疑。

值得注意的是，2019年8月杀人鲸也曾沽空同样是乳企的澳优乳业。沽空澳优乳业的理由主要是财务造假，并指其夸大内地婴幼儿配方奶粉销售额，涉嫌低报人工费用，以及透过虚假交易将利益输送至子公司等。随后，澳优乳业成立独立评阅委员会评阅沽空机构报告所指称事项，之后该沽空机构没有发布后续沽空报告。

乳业专家宋亮说，沽空机构更关注这几年业绩及利润高增长的新兴企业，他们主观认为这些企业在财务和管理等方面存在不足或漏洞，所以不论真假都尝试做空一下，由于做空成本很低，在一定程度上助长了其沽空行为。

在香颂资本董事沈萌看来，杀人鲸并不是第一次发布对中国企业的沽空报告，也不是第一次发布不奏效的沽空报告。并非所有的做空都像瑞幸咖啡一样言之凿凿。有些沽空机构只是利用一些投资者信息不对称而制造事端，借机谋求盈利。

有惊无险

中国飞鹤回应沽空报告后，其盘中一度涨至18.2港元每股,创上市以来股价新高。

实际上,在7月8日杀人鲸发布沽空报告后，中国飞鹤早盘一度跌超8%。随后，中国飞鹤强烈否认杀人鲸的沽空报告，并发布了2020年上半年预喜公告，截至2020年6月30日，中国飞鹤收入将大幅增长超过40%，该等增长主要得益于高端婴幼儿配方奶粉销量的大幅增长。

同时，中国飞鹤在公告中披露，相关指控是杀人鲸的意见，其利益未必与股东的利益相符一致，而其亦可能蓄意打击对公司及其管理层的信心，并损害公司的声誉。因此，股东应审慎对待相关指控。公司保留就该报告相关事宜采取法律措施的权利(包括提起诉讼的权利)。

午后开盘,中国飞鹤直线拉升,截至7月8日收盘,涨幅达7.21%。

在宋亮看来，杀人鲸此次沽空中国飞鹤是遇到了“钢板”。一方面，中国飞鹤拥有较强的自建地推团队，过去几年里，中国三四线奶粉市场市、县、乡庞大而分散，各地区消费偏好不一，品牌认知薄弱，同时渠道专业地推不足，而中国飞鹤的自建地推团队恰好填补这一市场空白。

“另一方面，中国飞鹤的增长形势是很好，明显高于行业平均值。”宋亮进一步分析道。中国飞鹤发布的2019年业绩报告显示，报告期内，中国飞鹤实现营业收入137.22亿元，同比增长32%，其中高端系列婴幼儿配方奶粉实现收入94.1亿元，同比增长41.1%，总营收占比从2018年的64.1%提升至68.6%。

“杀人鲸此次的沽空报告缺乏实锤证据，无法构成完整证据链，最后很有可能虎头蛇尾、不了了之。”沈萌表示，如果沽空报告的观点是建立在不可信的基础之上，那么就不足取。沽空是健全资本市场抑制泡沫、真实价值发现的重要机制，但是捕风捉影、滥用沽空，则是一种扰乱正常市场秩序的行为。

关键词： 飞鹤