提前交易猪周期？筑底还是反转？

1) 什么是猪周期?

猪周期体现的是猪价的周期性变化，而猪价为养殖利润的基础，其变化决定了养殖业的景气度。因此，猪周期与养殖业景气度密切相关，这也体现在行业指数与猪价于形态上的高度相关。

猪周期实质上为多重影响的相互交织。猪价上涨刺激养殖户提升产能，但供大于需时则造成了猪价的下跌，养殖户积极性下滑，供给下滑，当供给过度短缺又使得肉价上涨。周而复始，形成了猪价的周期性特征。时间上看，近四轮猪周期总体的持续时间分别达46个月、59个月、47个月、45个月(2018年至今)。

一轮完整的猪周期呈“牛短熊长”的特征，历史上猪周期牛市占31%-48%，养殖散户退出、行业龙头集中度提升为猪周期的长期逻辑。

猪周期起始，低位产能难以匹配需求，猪价于底部上涨。随着猪价持续上行，养殖利润转正、扩大，一方面吸引养殖散户快速补栏，另一方面，猪价上行导致头部养殖户“惜售”，拥有较高水平的存货，等待价格高点集中出栏的意愿强烈。此外，养殖户与散户对于进一步压缩养殖周期的意愿较强、出栏进程进一步加速，产能快速提升，以上因素的叠加形成了“牛短”。

猪价高位见顶，利润驱使下，养殖户与散户去产能意愿偏弱，去产能进程被拉长。而后期供过于求、价格回落，养殖利润逐步下滑，随着猪价逐步低于养猪成本，散户退场意愿强烈，养殖户进入产能去化(“产能去化”即解决生猪供过于求而引起的恶性竞争局面)进程。养殖亏损期间，养殖户希望熬过底部、迎来价格回暖，压栏抗价，造成短期屠宰场与养殖户博弈，产能去化放缓，猪价磨底，以上因素的叠加形成了“熊长”。

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

2) 什么因素影响着猪周期?

客观因素——能繁母猪与商品猪的生长周期。能繁母猪与商品猪的关系类似于果树与果子，最终可产的商品猪数量取决于能繁母猪(指可正常繁殖的母猪)的数量，两者共同决定了产量，而能繁母猪决定产能。同时，能繁母猪至商品猪的繁育周期大约为10-12月，这代表着定期的供需错配，所以两者也共同决定了猪周期中的上行周期。

主观因素——养殖户的市场预期与养殖预期。

➊ 市场预期：养殖利润决定了养殖户对于市场的预期，养殖户的生产意愿取决于当期猪价价格、易受利润驱使，但养殖亏损也将抑制生产意愿。

➋ 养殖预期：当猪价上行，养殖户补栏种猪、外购仔猪或二次育肥意愿较高，旨在增加商品猪出栏、增厚利润。猪价下行，养殖利润下降、甚至转负，当猪价低于育肥成本时，仔猪需求处于低位。

其他还包括母猪生产效率、出栏生猪体重等外部因素，以及包含猪瘟、国家相关政策、饲料价格在内的外部因素等。

数据来源：公开资料整理，招商证券研究咨询部

3) 怎么看当下的猪周期?

四点来看：

➊ 猪价经历二次探底，有望反转。猪价为其中一大指标，历史来看，每轮周期上行前猪价均经历在底部的二次触底、呈现“W“型。第一次触底与第二次触底之间间隔约8-11个月，价格涨幅约10%-15%之间。市场反应一般领先猪价6-8个月，最长曾达到11个月。

生猪均价于去年12月经反弹后再次下行，我们认为猪价有望迎来二次探底，进一步形成“W“底，历史来看这也满足新一轮猪周期形成的前提之一。

➋ 养殖亏损有望再次达峰。新一轮猪周期形成之前，养殖户一般经历亏损2次或以上，属于先行指标。历史上的亏损时长，短为1个月、长达6个月。本轮猪周期首次亏损的高点于去年9月达到，主要源于全球饲料原料高企推高养殖成本。

去年12月以来，猪企养殖亏损第二次扩大，当前仍在下探，考虑到当前大宗商品价格高位、能繁母猪产能仍有待进一步去化，预计养殖亏损或逐步见顶。

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

➌ 能繁母猪存栏量仍有待进一步去化。能繁母猪存栏量既是重要的产能指标，也是生猪供给的先行指标，可有效反映产能去化的进程。但相比市场反应存在一定的滞后，触底晚于猪价。

去年7月能繁母猪存栏量见顶并开始去化，今年1月能繁母猪存栏量略低于《生猪产能调控实施方案》所规定正常波动区间的上限，当前能繁母猪存栏高位去化5.9%，仍具有下行空间。

数据来源：公开资料整理，招商证券研究咨询部

➍ 估值水平尚可。从估值和指数规律看，较低估值(低于一倍标准差)与走出行情没有明显关联，估值突破平均值通常会迎来一波行情，而突破高估值(高于一倍标准差)通常指数走势比较危险;从估值和收益率分布图看，约30-50倍的中等PE水平更有概率迎来高收益率。低估值对应收益率较可能预示着低收益率，高估值对应收益率通常表现不佳。

当下农林牧渔市盈率(TTM)为近十年49.45x，处于历史73.39%百分位，低于一倍标准差，处于高收益率区间。

此外，考虑能繁母猪至商品猪的养殖周期为10-12个月，预计下半年后猪价或迎来新一轮上行周期。

4) 近期生猪养殖相关政策梳理：

数据来源：公开资料整理，招商证券研究咨询部

5) 投资者如何参与养殖板块投资?

看好养殖板块投资机会的小伙伴可通过养殖ETF(159865)，一键投资养殖板块龙头股票。

养殖ETF跟踪指数为中证畜牧养殖指数，主要以农林牧渔行业的龙头股票为主，涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务。前十大权重股如温氏股份、牧原股份、新希望等均为养殖板块龙头公司。

图：中证畜牧养殖指数行业分布(截至2022/3/16)

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

表：中证畜牧养殖指数前十大权重股(截至2022/3/16)

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

从指数估值来看，截至2022年3月16日，中证畜牧养殖指数PE-TTM为69.79倍，为2015年7月13日指数发布以来97.52%分位数(受盈利下行影响，估值被动提升)。指数PB为3.1倍，为区间的30.88%分位数，处于历史较低位置。

图：中证畜牧养殖指数市盈率-TTM(截至2022/3/16)

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

图：中证畜牧养殖指数市净率(截至2022/3/16)

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

中证畜牧养殖指数2011年12月31日以来累计收益为183.54%，年化收益10.74%，相对沪深300指数年化超额收益为4.98%，中证畜牧养殖指数构成的个股和行业较为集中。在过往两段猪周期的猪价上行期(2014年7月至2016年7月、2018年7月至2019年末)，相对沪深300指数超额收益分别为41.16%和57.82%，均显著跑赢沪深300指数。

图：中证畜牧养殖指数与沪深300指数表现(截至2022/3/16)

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

养殖ETF成立于2021年3月，目前规模为22.14亿元。基金经理梁杏(投资年限6年，管理总规模251亿元)任职于产品成立之初，历任管理24只基金都为被动指数型基金，ETF指数基金管理经验丰富。

养殖ETF自成立以来，累计收益为-21.30%，与中证畜牧养殖指数走势一致，相对指数年化超额收益4.95%，年化跟踪误差1.65%，跟踪误差较小。该基金适合风险承受能力较高、关注猪周期且阶段性看好该板块的投资者配置。

图：养殖ETF与中证畜牧养殖指数走势(截至2022/3/16)

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

头图来源：123RF

关键词： 养殖ETF159865 温氏股份