金属、非金属与采矿行业：铜VS铝钢 资源与制造属性的PK

提问：为什么铜需求增速最低，但价格中枢不断抬升？

过去的二十年，伴随着房地产周期的崛起，是中国工业化最波澜壮阔的二十年，期间对大宗品也有着天翻地覆的影响，其中最值得分析无疑是铜、铝、钢。在长周期复盘中，我们发现一个有意思的现象：1996 年至今，铜在三个品种中需求增速最低，但价格上涨幅度最大：1、价格涨幅：铜240%，铝58%，钢71%；2、需求中枢：铜2.94%、铝4.95%、钢4.13%；3、供给中枢：铜2.37%、铝4.97%、钢4.06%。

释疑：资源与制造属性不同，致使铜铝钢成本曲线相异

价格由供需决定。为什么铜在价格中枢不断抬高的背景下，供给增速难以追上铝与钢，从属性上讲，核心区别来自于铜偏资源属性，而铝、钢偏制造属性。

1、资源品先发优势，成本中枢长周期逐步抬升，且供给存在约束。A、资源先天受禀赋约束，虽然不能说某种资源绝对稀缺，但从可开采性的自然条件以及经济条件等多种角度考虑，符合可被开采条件的资源，具备禀赋上的约束；B、新探矿的角度讲，必然是可开采、难易程度较好的资源率先被发掘，成本高、开采难度大的矿山后启动，所以导致整体成本中枢会呈现逐步上行的趋势；C、现有的矿山，考虑到开采深度加深与资源品位的衰减等客观因素，本身成本中枢或也有上行压力。因此，除非偶发性突然发现了成本较低、具备可开采条件、且体量足够大的矿山出现，否则资源品成本中枢总体将呈现上行趋势，在需求也总体稳健增长的背景下，供给约束导致铜价中枢不断提高；

2、制造业后发优势，成本或可随技术进步等下降，且产能规模复制快。A、制造业的产能扩张理论上不存在瓶颈，核心取决于投资回报对追求逐利本性的资本是否具备足够吸引力；B、成本没有长期上涨的基础，伴随着工艺积累愈发完善、技术进步、规模优势的提高等一系列因素，制造业天然存在着降本增效的内在动力。因此，铝与钢作为典型制造属性的大宗品，伴随产能的快速扩张，价格并不具备铜这种持续上行的基础，总体中枢保持平稳。

展望：老树新芽—铜资源日趋紧张、铝特许经营变稀缺

展望未来，资源属性的铜依然面临紧平衡，禀赋优势将延续，而铝与钢或受双碳背景下新增产能限制的前提，而面临行业重估：1、铜从强周期走向稳健成长：从长周期资本开支来看，未来几年铜矿新增产能明显受限，供给端新增铜矿勘探量不断减少，叠加部分老矿开采年限不断加长、品位衰减日益严重等现象，在面临需求结构上新能源需求放量的背景下存在着供需平衡或将进一步变紧的压力，铜价或将从过往跟随大周期的强波动、强贝塔时代，走向波动率收敛、中枢陆续稳步提升的新周期；2、铝、钢受益于供给管控，行业面临周期修复的重估：铝、钢国内产能管控严格、存量产能稀缺的背景下，供给端的受控或带来盈利与价格的修复。从供给端约束力度、现有产能弹性、下游需求的结构优化、原料挤压程度等多角度分析，铝重估的长期空间更加值得期待，钢铁在稳增长前提下，可关注供给端限产带来的盈利修复。

因此，铜关注占据先天资源禀赋卡位、运营管理优秀且仍存在产能放量的优质龙头，如紫金矿业、铜陵有色、洛阳钼业等；铝关注估值低、重估空间大的贝塔标的神火股份、云铝股份，以及机制灵活运营优秀的阿尔法标的天山铝业、南山铝业；钢铁，关注低估值高分红优质标的。

风险提示

1、国内需求增速低于预期；2、全球供给投放超出预期。

（文章来源：长江证券）

关键词： 金属与采矿