投资方法论系列3：重资产和轻资产之辩5星级

导言：重资产和轻资产模式主要区别在于公司固定资产占总资产比重的大小，重资产公司固定资产占比往往相对较高。近年来A 股上市公司的固定资产占比呈现逐年下降的趋势，轻资产趋势明显。重资产和轻资产区别在哪？

一、 重资产和轻资产行业在财务报表上分别呈现何种特征？

利润表：重资产行业折旧摊销等不变成本占收入比重更高，轻资产行业销售管理费用等可变成本占比更高。此外，由于折旧摊销相对较大，重资产行业的净利润含金量要优于轻资产行业。

现金流量表：1)重资产行业往往需要持续的资本开支来维持固定资产的更新换代。因此，重资产行业的资本支出占收入比重往往较高。但需要指出的是，即便是重资产行业，是否需要持续的资本开支也取决于固定资产更新换代周期和行业产能周期；2)重资产模式往往意味着资本开支规模相对更大，因此对于那些需要不断进行资本开支持续维持生产经营的重资产行业来说，自由现金流会遭受资本开支的侵蚀。

资产负债表：资产负债率的高低和重资产及轻资产模式关系并不大。行业和公司杆杆率水平主要取决于其对外部融资的依赖度，一方面受行业属性影响，另一方面受公司扩张战略相关。

二、 重资产还是轻资产模式的选择取决于什么因素？

处在微笑曲线中间及偏左区域的行业以重资产模式居多，微笑曲线两端区域的行业以轻资产模式为主。重资产行业往往拥有大量的厂房、设备等固定资产，大部分都集中在生产制造和组装领域，一般处在微笑曲线中间及偏左区域，附加值相对较低，主要从事原料加工等业务。而聚焦技术研发和品牌营销等高附加值的行业往往表现为轻资产模式。

相同行业中的企业选择不同轻重资产模式的原因，一方面取决于企业供应链管理，另一方面取决于产品的可外包性。决定行业内部以重资产模式为主还是以轻资产模式为主的原因主要源自不同公司自身战略定位。其中，公司供应链管理能力和产品外包可行性是影响战略定位的重要因素。供应链管理能力强和产品可外包性强的公司往往以轻资产模式为主。而在供应链管理难度大的情况下，垂直整合重资产模式是替代方案。

三、 重资产和轻资产模式的核心竞争力分别是什么？

重资产公司核心竞争力在于大规模和高质量资产形成的“赢家通吃”效应，轻资产行业的核心竞争力大部分来自科技研发与品牌营销。重资产公司的护城河很大程度上取决于资产规模大小和质量高低，资产规模大小决定了公司市场地位，资产质量高低决定了公司产品竞争力。对于轻资产公司而言，以产品型为主的公司主要生产制造基本已经外包出去，自身核心竞争力在于技术研发和品牌营销。以平台型为主的公司核心竞争力在于通过技术和品牌优势获取大规模客户形成垄断竞争。

基于重资产和轻资产核心竞争力的估值体系：1)重资产公司的估值需要重点考虑两个问题，一是公司核心竞争力是基于资产规模，二是高固定资产占比导致折旧摊销对利润波动影响较大。因此，重资产公司采用P/B 估值更为合理，与此同时，采用息税折旧摊销前利润和自由现金流作为估值的锚，相比直接采用净利润作为估值锚更为合理；2)轻资产公司核心竞争力各有不同，因此营业收入、现金流和净利润等财务指标，甚至用户规模和交易量等另类指标，都可以作为相对估值的锚。轻资产公司估值方式相对多元，对于不同公司阶段以及不同行业，采取不同的相对估值方法。

风险提示：行业和公司模式变化；经济复苏不及预期；海外黑天鹅事件。

（文章来源：国金证券）

关键词： 轻资产模式 固定资产