中信建投：俄乌冲突将对航运股产生正面影响（附股）

俄罗斯海军演习冲击黑海贸易，2月货量预计有所下降

2月13日到19日，俄罗斯军事演习封锁了黑海大片海域，黑海贸易量受到显著负面影响。1)石油2月出口量预计同比下降45%，相比于前五年的平均值下降37%。2)液化石油气2月出口量预计同比下降27%，相比于前五年的平均值下降24%，为2017-2021年以来的最低值。3)干散货1月出口量表现强劲，2月出口量预计同比下降44%，相比于前五年的平均值下降15%，接近2017-2021年的最小出口量。4)集装箱船航次2月预计同比下降22%，跌破前五年的最低值。

油运远距运输需求提升，欧洲LNG进口需求提升

俄罗斯主要船东的船队运力主要集中在原油和产品油轮、LNG船以及干散货船方面，或将受到制裁影响。俄罗斯原油出口量约500万桶/日，占全球贸易总额的12%，其中约60%的石油出口销往欧洲。俄罗斯遭受制裁后，欧洲炼油商将转向中东国家，因此中东运往欧洲的VLCC船型将取代小型油轮。同时，俄罗斯原油供应可能转向亚洲，带来更多长距运输。同时，俄罗斯至欧洲的天然气管道切断后，欧洲LNG现货价格或将显著提高，美国至欧洲的LNG运输需求也将显著提升。

干散货运贸易再平衡，或将带来额外运输成本

俄乌是干散货主要出口国，俄罗斯2021年提供了欧盟煤炭进口总量的42%和全球煤炭需求的16%，乌克兰 2021 年出口3650 万吨铁矿石，60% 以上运往中国，中东和北非也严重依赖黑海的粮食供应。俄乌冲突升级或将导致进出口贸易转向其他国家，带来平均运输距离的变化，贸易再平衡状态或将较为混乱。从历史上的贸易争端、疫情危机等事件冲击来看，往往会带来商品供应替代的额外成本，导致包括运输在内的价格上涨。

集运航线或将调整优化，运价或产生非线性突变

全球集运供应链始终处于紧绷的状态，对于任何事件冲击没有抵抗力。从历史上苏伊士运河堵塞、盐田港停摆等事件冲击来看，均导致运价产生非线性突变。2019年乌克兰海港共运送约100万TEU，同比增长18%，主要依靠食品和轻工产品出口增长，包括面粉、小麦、豌豆以及纺织品等。排名前三位的马士基、达飞和地中海航运合计货量约54%，预计受俄乌冲突影响较大。为应对局部战争风险，后续班轮公司或将优化贸易航线，增加比雷埃夫斯港或西北欧港口相关的替代性航线；同时欧洲或将加大物资囤货，带动整体吨海里的需求提升。

一、俄罗斯海军演习对黑海贸易产生显著负面影响

当地时间2月13日到19日，俄罗斯海军演习封锁了黑海大片海域，相关航运贸易受到显著负面影响。黑海是几个关键商品的主要出口地区，包括原油、精炼油产品、液化石油气(LPG)、钢铁、谷物和其他农产品，俄罗斯海军演习对贸易量造成显著冲击。

干散货方面，1月份出口量表现强劲，2月份出口量预计同比下降44%，相比于前五年的年平均值下降15%，接近2017-2021年的最小出口量。

石油方面，亚洲炼油厂是该地区的重要客户群，近期对该地区的原油需求较为疲软。1月份的出口量相对强劲，2月份石油出口量预计同比下降45%，相比于前五年的平均值下降37%。

液化石油气包括主要用于化肥生产的合成氨，以及其他化学气体。2月液化石油气出口量预计同比下降27%，相比于前五年的平均值下降24%，为2017-2021年以来的最低值。

集装箱运输方面，2月黑海集装箱船航次预计同比下降22%，跌破前五年的最低值。

二、油运与LNG：油轮远距运输需求增加，欧洲LNG进口需求提升

俄罗斯主要船东的船队运力主要集中在原油和产品油轮、LNG船以及干散货船方面。截至2022年1月，俄罗斯最大航运公司Sovcomflot整体运力规模达1,296万载重吨，其中原油油轮运力约646万载重吨，占全球运力规模约1.01%；成品油油轮运力约251万载重吨，占全球运力规模约1.44%；LNG船运力约196万载重吨，占全球运力规模约3.88%；干散货船运力较少。假设俄罗斯受到欧美经济制裁，油轮船队所受影响较大。

原油运输方面，根据彭博社数据，俄罗斯原油出口量约500万桶/日，占全球贸易总额的12%，其中约60%的石油出口销往欧洲。在俄罗斯遭受制裁的情况下，欧洲炼油商将转向中东国家，因此中东运往欧洲的超大型原油运输船VLCC将取代从俄罗斯运载此类原油的小型油轮，VLCC(运载力200万桶)船型需求将会增加。

俄罗斯原油供应可能转向亚洲，这将意味着更多来自波罗的海和黑海的长距运输，俄罗斯装载基础设施或将偏向使用更多的苏伊士型油轮(运载力100万桶)和阿芙拉型油轮(运载力75万桶)，从而提高吨英里需求。

成品油运输方面，若俄罗斯出口遭受制裁，欧洲将寻找原油产品的替代来源，同时欧洲国家或将增加产品采购以防止短缺，因此短期内跨大西洋成品油轮市场将获得重大推动。

LNG运输方面，欧洲约35%-40%的天然气来自俄罗斯，包括通过乌克兰管道的天然气。俄罗斯至欧洲的天然气管道切断后，欧洲LNG现货价格或将显著提高，欧洲LNG进口需求也将显著提升，美国等国家将更多地向欧洲出口LNG，带来整体运输需求提升。

油运方面，建议关注招商轮船、中远海能、TEEKAY、TEEKAY TANKE、前线航运、Euronav、北欧美国油轮。LNG 运输方面，建议关注GOLAR海运、FLEX LNG。

三、干散货运：贸易再平衡，或将带来额外运输成本

从名义供需结构上来看，俄罗斯和乌克兰是干散货主要出口国，假设俄乌冲突演变为全面战争，俄乌之间每月700多艘干散货船将投放至其他市场，造成有效供应增加4%以上；而战争将阻止船只驶往俄乌港口，贸易需求急剧下降，双重打击下干散货运费或将明显下降。

从动态供需变化上来看，俄罗斯主要出口煤炭、粮食、钢铁产品和化肥，2021年俄罗斯提供了欧盟煤炭进口总量的42%和全球煤炭需求的16%。假设战争发生，从俄罗斯到欧盟的动力煤流动中断，欧盟将不得不增加来自印度尼西亚、澳大利亚等地的煤炭进口，俄罗斯或将煤炭出口转向亚洲国家，导致远程运输增加，干散货市场可能会因此受益。

乌克兰出口粮食、铁矿石和钢铁产品，约40%的粮食出口到中东和北非，这些国家严重依赖黑海的玉米和小麦供应。假设战争发生，中东和北非的粮食进口需求或将转向美国、巴西、加拿大等粮食出口大国，干散货市场或因此受益。

同时，乌克兰2021 年出口了3650万吨铁矿石，其中60%以上运往中国。假设战争发生，中国铁矿石进口需求或将转向澳大利亚，平均运距降低，好望角型船(Capesize)或受到严重影响。

因此，尽管俄乌冲突升级或将导致俄乌贸易大幅缩减，但是煤炭、铁矿石以及粮食等进口国家或将进口需求转向其他国家，带来平均运输距离的变化，贸易再平衡状态或将十分混乱。从历史上的贸易争端、疫情危机等事件冲击来看，往往会带来商品供应替代的额外成本，导致包括运输在内的价格上涨。

建议关注太平洋航运、STAR BULK、金海洋集团。

四、集运：航线或将调整优化，运价或产生非线性突变

自2020年疫情危机以来，全球集运供应链始终处于紧绷的状态，对于任何事件冲击没有抵抗力。从历史上苏伊士运河堵塞、盐田港停摆、美国港口拥堵危机等事件冲击来看，均导致运价产生非线性突变。

根据乌克兰海港局即时数据，2019年乌克兰海港共运送100.35万个标准集装箱，同比增长18%。其中，集装箱出口和进口占比分别为48.6%和46.8%，出口集装箱持续增长主要依靠食品和轻工产品集装箱的增长，主要是面粉、小麦、豌豆以及纺织品。

此外，前15大集运公司共运送了99.5%的货量。排名前三位的马士基、达飞和地中海航运合计货量约54%，预计受俄乌冲突影响较大。

考虑到俄乌冲突或持续升级，全球主要班轮公司或将优化调整贸易航线，以应对局部战争风险。敖德萨港口是黑海最大的集装箱码头之一，处理近四分之三的乌克兰进出口货物。假设俄乌冲突升级，敖德萨港口或将被封锁，船东也将不愿进入黑海以规避战争风险。我们预计，船公司或将增加希腊的比雷埃夫斯港或西北欧港口相关的替代性航线，减少进入黑海海域的班轮航次。

为应对战争风险，欧洲或将加大物资囤货力度，增加来自运距较远的国家进口，带动整体吨海里的需求提升；同时，欧洲区域内的支线型船运力或将调整至其他航线以规避战争风险，带来运价非线性突变。

继续维持中远海控、东方海外国际和海丰国际“买入”评级，建议关注ZIM、美森。

油运建议关注招商轮船、中远海能、TEEKAY、TEEKAY TANKE、前线航运、Euronav、北欧美国油轮。LNG运输建议关注GOLAR海运、FLEX LNG.干散货运建议关注太平洋航运、STAR BULK、金海洋集团。集运建议关注ZIM、美森，继续维持中远海控、东方海外国际和海丰国际“买入”评级。

(1)俄乌冲突演变为全面战争，全球贸易难以开展。(2)战争持续升级造成全球经济的大面积崩溃。(3)燃油成本大幅度上涨。(4)由于疫情影响造成货物和设备运输成本大幅度上涨。

（文章来源：中信建投证券研究）

关键词： 液化石油气 中信建投