黄岳：沪港深游戏投资价值解析

从去年四季度开始，游戏板块出现了一波机会。今年年初以来，整个游戏板块又出现了比较大幅的调整。其实更多的还是因为去年四季度，由于元宇宙的一些美好预期而上涨的一些中小市值公司，基本又调整回去了，我看了一下大概是这样。

整体游戏板块的基本面应该说还是不错的，从估值水平来讲，应该说也是处于历史上偏低的位置，尤其是游戏板块里边的一些核心的公司，目前整体的估值水平都比较低。

2月18日我和大家主要聊一下这个板块的投资机会，主要从几个方面。第一个方面就是和大家介绍一下游戏产业以及涉及到上市公司这一块的具体情况。因为其实国内游戏产业的发展，包括全球游戏产业的发展，和上市公司的发展还不完全一样。这里边对于海外来说，主要以端游，包括主机游戏为主。

在国内，其实整个的游戏产业里边，到目前为止从收入的结构上来讲，以手游占绝对的多数。手游占国内游戏产业的收入大概能够占到总量的75%以上，也就是四分之三以上都是手机游戏，这和海外的差异是很大的。第二就是国内很多老的游戏玩家，包括我从很小的时候，从五六岁的时候就开始玩游戏，那个时候还是红白机，还有各种各样的一些，包括小时候小霸王学习机，打着学习的名义去打游戏，都是那个时代玩起来的一些游戏玩家。我们可能更多的注意力会放在主机游戏，包括端游。

其实国内最近几年也真的是出了很多不错的游戏，包括像前面两年《太吾绘卷》、《隐形的守护者》，也是非常新颖的一些游戏。但这些游戏相关的制作方，大多数都没有上市。包括最近两年在手游领域非常火的《原神》，尤其《原神》你看它收入结构上面，海外的收入是不少的。之前很多人都觉得国内的手游通常是出口到东南亚地区的新兴市场国家去抢占他们的市场份额。但你看一下《原神》，包括还有一些没有上市的公司，像FunPlus，它们的收入结构里边，整个欧洲地区、美国地区的收入占比也是不低的。

所以这一块，国内的产业和国内的上市公司还是有一些差异。国内游戏里边有不少相对来说制作水平比较高，还有一些盈利水平也很好，比如像《原神》，但都属于非上市公司。

上市公司来讲，其实主要是以腾讯、网易为代表的游戏大厂，它们在全国的市场份额占比里边非常高。尤其是从宣发渠道上，包括买量的一些主体，像头条系的矩阵，还有包括抖音，包括其他的一些渠道，相对来说集中度比较高。我们上市公司除了腾讯和网易之外，尤其是A股的一些上市公司，大多数相对来说偏中小市值。大一点的公司可能也就是100亿到300亿的市值区间，还有一些上市公司的市值区间就很小了，基本都在100亿以下。所以国内你如果看上市的游戏公司，大概是这样的情况。

从整个指数层面来讲，因为2月18日正好是借助游戏沪港深ETF，它的认购代码是517503这样一个产品，来和大家介绍一下游戏板块的投资机会。我们这个游戏沪港深ETF跟踪的指数是931523，跟踪的是中证沪港深动漫游戏指数。虽然指数名字叫动漫游戏，但是其实它里边大多数的上市公司还是游戏公司。应该说在目前国内A股里边，大家可以看到游戏ETF还是有不少的，但这些大多数都是跟踪于A股的上市公司。A股游戏的上市公司相对来说市值大一点的就是37、世纪华通，包括像完美、吉比特等等，很多机构如果在游戏板块做配置，基本也是这几个相对来说市值大一点的标的。

沪港深相对国内纯A股的游戏ETF，它最大的优势是把港股里边的游戏公司也加进来了。因为我刚才也给大家介绍过，国内从游戏公司不管是从市值还是真实的业务上来看，最大的就是腾讯、网易这两大巨头。我们把港股相关的游戏公司加入进来之后，应该说对于国内的上市游戏公司版图，相对来说就更加丰富、更加充实了，包括金山游戏在它主营业务里边的占比也不低。

所以大家可以看到，应该说我个人认为，沪港深的游戏指数比国内A股的指数，应该说能够更好地去表征国内的上市游戏公司产业的整体情况，大概是这样。

我们从成分股的角度来讲，因为它是沪港深的指数，必须要是港股通的标的。这里边比较遗憾的一点就是它里边没有网易，因为网易它是后面在港股二次上市，按照现有的规则是不能纳入港股通的交易标的，所以这里边比较遗憾的是没有网易。腾讯我们在指数编制的时候，有10%的权重上限，腾讯的权重大概是十个点多一点。因为如果不设权重上限，你就会发现这个指数可能百分之五六十甚至更高可能都是腾讯，因为它的市值和其他A股的游戏上市公司市值的差异是非常大的。

后面就是A股的一些有代表性的上市公司，包括像37、像世纪华通、完美、吉比特等等，基本都在里面。另外还有一些动漫游戏相关的传媒公司，包括像昆仑万媒、光线等等，也在这个指数里面。但这个指数整体来讲，还是以游戏为主。

接下来我会和大家聊一下动漫游戏，国内整体产业链的情况，可能是以游戏为主。因为我们指数里边，包括A股的上市公司，主营业务上应该说传媒的子板块里面，绝大多数都还是做游戏。动漫最近几年发展应该说还是比较快。

动漫其实主要有几个大的发展驱动力，一个是所谓Z时代的崛起，也就是真正出生在95后的这一拨人。大家可以看到，包括大家日常生活中其实也能够感受得到，像80后、90后、70后，其实整体的想法，包括他们出生的这种环境都是不一样的。像70后、80后其实客观上来讲，应该说是改革开放成长起来的这一代人，更多的还是承前启后，像改革开放的过程中，可能中流砥柱是像60后、70前这一拨人，他们应该说是抓住了改革开放的这一波机会，为自己创造了财富，也为我国的经济发展做出了卓越的贡献，70后、80后更多的是跟随者。在这个过程中，其实大家的观点可能还是国外的比较好。因为客观来讲，国内发展最快的也就是在改革开放之后的这二三十年。

在整个发展的过程中，包括国内各种消费品的质量，尤其是在文化传媒领域，随着我们的改革开放，也引进了大量的包括好莱坞、日本的动漫，包括其他文化的产品。在我们国内的文化，一方面是国内文化传媒领域的商业化还在起步的阶段。另外一方面从人才，包括从整个技术的角度来讲，确实和国外还有比较大的差异。所以在这个过程中，可能大家更多的文化生活还是围绕在比如电影就喜欢看好莱坞大片，像动漫可能更多的还是像英美系的包括漫威的一条主线，另外包括像日系的、韩系的，可能对70后、80后相对来说影响会大一些。

但是大家明显地看到90后之后，他们更多的父母，尤其是大城市里面，很多父母都是改革开放相对来说经济水平提高了的一代人。90后客观上来讲可能没吃过太多的苦，尤其是大城市里面的90后。这个时候你会发现这一帮人的思想状况和70后、80后可能就截然不同，尤其是对国内的这种文化也好，对其他的这种传媒也好，包括对消费品、对国内的品牌，他们的这种认知，这种认可度，可能就非常得高。另外一方面，随着最近几年国内动漫产业的发展，一方面是居民收入水平提升之后，开始有一帮人，尤其是大家看一线城市有大量的漫展，有大量的cosplay等等这种相关的交流活动，形成了整体的消费者，包括粉丝群体。另外一方面是他们整体的年龄段相对来说，说白了就赶上国内的好日子了，所以对国产的这种文化相对来说认同感也非常得高。

所以这一帮人随着他们的未来成长，应该说我个人对国内动漫产业未来还是非常有信心的。一方面是我们整个消费者的群体在不断的扩大，另外一方面是他们先天性的就对国内的这种产业有了自己的认知，而且也有自己的信心，更愿意给国内的相关产业一些机会。另外一方面就是整个国内产业的水平也确实起来了，这其实是从消费者，包括从整个文化传播，再到文化生产的能力和技术水平，客观来讲是圈子的良性循环，一种共振。

大家也可以看到，最近几年国产动漫大的IP应该说层出不穷，包括像哪咤的《魔童降世》、《大鱼海棠》、《深海》，都是在2021年到2022年等等这种国漫的电影也准备即将上映。所以国产的动漫应该说未来很有可能是在快速上升的阶段。但是具体到A股的上市公司，客观来讲，在这一块产业布局的公司相对来说比较少，而且市值相对来说也不是很大。在我们指数里边，整体的占比也不高，可能大概也就是占10个点左右的情况，我们指数可能大多数的上市公司还是集中在游戏里。所以动漫我更多的也就是简单讲这么一点，我后边主要的时间还是放在国内的游戏产业上。

国内的游戏产业，其实从发展的角度来讲，应该说经历了几个阶段。从产业的角度来讲，最早我们仍然还是从引进欧美的一些先进的产品为主，包括我小的时候，印象中像日本的一些《拳皇》，任天堂等等一些主机类游戏，包括《超级玛丽》等等这些。美国方面就是整个端游，包括它的主机游戏。端游方面有像当时的《星际》，包括当时欧美的《CS》等等这些，在国内最开始的时候火了一波儿，它主要的参与者可能是80后。

后面随着国内游戏产业盗版的泛滥，客观来讲给国内的游戏产业带来了巨大的问题。那个时候国内其实也有大量制作很精良的一些产品，包括像《仙剑》，包括其他的一些，我印象中台湾地区也有不少，当时我印象中《三国群英传》、《风色幻想》等等一系列的，相对来说是我个人觉得做得还不错的一些单机产品。但是后面单机客观来讲，在国内这条路就没有走通。

后面更多的是端游的网络游戏开始起航，这里边比较值得纪念的是当时九城，后来的网易引进了《魔兽世界》。那段时间国内一些大型的端游，像《梦幻西游》等等这种大型的MMORPG开始做起来，形成了一个比较良好的，比如说以点卡付费为商业模式的一种，相当于游戏公司真正开始能够赚到钱了。其实像原来做《仙剑》等等这些做端游，包括像做《轩辕剑》等等做的都挺好，但是其实游戏未必能赚到钱。但是后来这种端游的游戏模式，首先是以点卡这种游戏时长付费的形式，开始逐渐在国内有了一些成熟的商业模式。

还有一个标志性的事件，就是当时巨人的《征途》，开启了这种道具收费氪金的商业模式。这种商业模式也一直持续至今，包括目前大家可以看到，手游里边其实大量的商业模式，以氪金包括买皮肤，比如王者里边很多收入都来源于皮肤的收入，以这种附加的消费的形式，形成了一种比较良性的，也比较符合中国人的，起码符合我们目前现有消费习惯的这样一种商业模式，也涌现了大量非常优秀的一些手机游戏企业。

所以到目前为止，其实国内游戏产业里边，从收入的角度来讲，大概四分之三都是手游。付费模式主要也还是以道具付费，有一些可能另辟蹊径，比如采用一些广告付费等等这种商业模式为主。但是至少是形成了客观来讲已经做得不错的，技术水平也不错，商业模式也不错，整个游戏的人才储备，包括游戏的群体也逐渐成长起来的不错的商业模式。

从整个上市公司的业绩，包括行业的发展来讲，上一波游戏的大的行情还是伴随着手游渗透率的快速提升。或者我们站在一个更大的视角来看，其实是国内智能手机普及之后下游产业的快速发展，更多的还是搭上了4G时代，以及我国智能手机快速普及的快车道。大家可以看到上一波游戏大的行情还是在2013年到2015年，那个时候也是我国智能手机渗透率快速提升的时间段。

在智能手机快速提升的过程中，我印象中智能手机最早的一批游戏还是像《愤怒的小鸟》、《水果忍者》这些东西，大家刚开始接触到触摸屏。再往前其实就要追溯到远古时代，像《贪吃蛇》、《俄罗斯方块》这些手机游戏。像安卓机的时候，包括更早诺基亚时代，更多的还是java的一些手机游戏，像《仙剑奇侠传》、《极品飞车》等等这些都在手机上登录。但是后面触摸屏带来的智能手机，首先是一些轻量级的游戏，像《水果忍者》、《愤怒的小鸟》，后面马上就演化到一些比如说射击类的游戏，包括后面一些moba类的游戏也都搬上手机，也伴随着国内智能手机的渗透率，以非常快的速度在提升，而上一波游戏比较大的行情还是在2015年以前。

后面其实游戏产业就进入到存量博弈的时代了，随着手机的渗透率差不多到头了，很多大厂包括像腾讯、网易也开始很强势的切入到这个领域，国内的各个厂商就面临着高度的内卷。大家就会看到，我们指数其实从2015年开始就走下坡路，一直调整，一直跌到2018年左右，大概是三到四年比较大的熊市。在这个过程中基本没有任何的机会，在国内的产业领域也是出现高度的内卷。

之后整个版号开始进行了一些改革，国内的手游厂商经历了长时间的长达三四年的内卷之后，本身的竞争格局也逐渐确立下来了，基本能够活下来的公司，相对来说已经形成了一些竞争壁垒。不管是从玩家的群体上，还是从整个的拳头游戏产品上，还是从它粉丝的群体、消费者的群体上来讲，基本上都已经形成了一种良性循环。另外版号的收缩也引发了行业内部加速了供给侧改革，一方面是市场化的内卷，另外一方面是主管部门的版号收缩。所以从2018年之后，大家看到这个板块就开始逐渐的见底。伴随着2019年业绩的释放，再加上2020年疫情催生了线上经济的蓬勃发展，所以2019年、2020年游戏板块又出现了一波相对来说比较大的行情。

去年更多的还是伴随着相关的政策，其实主要是对互联网的一些打压，间接的也影响到了游戏。游戏里面更多的是对于未成年人的一些游戏行为，包括对于相关的公司，要求他们对未成年人的游戏行为进行更严格的规范。大家看到去年出台的一系列政策，都是集中在未成年人这一块。当然这一块其实我们也了解到，对于相关的游戏上市公司业绩占比其实是不高的，大家也可以看到，其实对它业绩的影响不是很大，更多的还是对于相关的游戏投资的投资者的信心造成了比较大的影响，大家可以看到估值基本上是杀下来了。

游戏的版号由于也已经挺长时间没有放开了，所以这一块也影响了后续游戏上市公司的一些业绩。因为目前手游的领域有几个比较大的特点，其实游戏行业都是这个特点。第一就是马太效应非常强，具体某一个子类的游戏里边，可能大概前三的游戏或者前五的游戏，基本要拿走90%以上的市场份额，比如moba类的游戏、吃鸡类的游戏，你可以看到其实收入结构更多的集中在头部的三到五款游戏里面。其他的比如射击类的游戏，包括休闲类的游戏也是这样，所以实际上是强者恒强的格局。

另外一方面，整个国内游戏除了研发之外，它的后续还要面临发行以及渠道的分发。从渠道的角度来讲，苹果可能大概要拿走30%左右的收入，安卓可能要拿走的收入更高。也有很多游戏公司采用买量的方式去做宣发，这样其实它整个的获客成本也不低。所以整体来讲，应该说是一个比较内卷的行业格局。

游戏板块其实如果从投资的角度来讲，主要就是几条主线。第一个主线，这个行业我个人的理解其实有点像周期股。但是这个周期股它不像钢铁、煤炭、有色、建筑建材等等这种周期，它跟着经济周期走，游戏更多的还是跟着一些爆款游戏的盈利周期来走。因为游戏产业其实也属于传媒产业的一个细分子行业，其实你看它里边很多内在逻辑，像影视、电视剧，包括传媒里边的一些文学等等这些大的IP都很像。第一我刚才提到的马太效应很强，少数爆款的产品能够攫取产业链上绝大多数的利润水平。

第二，它整个的业绩波动周期很大。比如说吃鸡这种游戏类型的游戏，伴随着《绝地求生》的吃鸡游戏诞生，大量的国内开始做一些模仿类的手机游戏。也在全球的领域，包括东南亚，包括国内，甚至包括欧美地区，迅速地攫取了大量的市场份额，也给相关的上市公司创造了大量的经营业绩。这个其实客观来讲，你是没有办法事前预料得到的。就是一个新的游戏类型脱颖而出之后，马上为整个相关的板块带来了一波强势的业绩，以及相关的行情。目前从游戏类型的角度来讲，其实未来很难说没有这种新的类型出现。

因为其实在吃鸡的这种游戏模式出现之前，游戏类型的固化已经比较明显了，主要就是像moba类的，MMORPG类型的，包括SLG策略类的游戏，包括像一些休闲类的，还有一些ARPG，包括射击类的。吃鸡类的游戏在出现之前，其实我相信绝大多数人也都想不到居然还能有这样的游戏模式，而且这种游戏模式能够获得商业上的成功，获得整个企业经营业绩上的巨大成功。所以再往后看，其实也很有可能会有未来新的一些品类出现，从而驱动相关的上市公司业绩，出现一波大幅的增长。

另外一方面，在现有的游戏品类内部，也很难说未来会不会有一些新的爆款游戏出现。现象级的产品像《原神》，它没有上市，它如果上市，那我相信势必会为整个指数贡献非常大的涨幅，因为它确实经营业绩做得太好了。

所以整体来讲，应该说游戏板块客观来讲是周期性的板块，但周期更多的是伴随着新的一些大家之前没有想到的游戏品类出现，或者是在现有的游戏品类里边，一些爆款的游戏产品的出现。从而带动整个游戏领域的经营业绩以及估值水平的提升，这是它的一个大框架。

在这个大的框架下，很多投资者又搞不清楚了。那你说这些东西感觉就完全不可预测了吗?其实是有一点这样的特征，就像拍电影一样，游戏比电影还是稍微好一点，因为它内测的一些阶段，包括宣发的阶段，尤其是游戏领域的一些资深人士，其实基本上能够判断得出来整体的游戏质量，包括它的商业前景大概怎么样。那电影有的时候真的是有那种叫好不叫座的电影，有的时候大家在内部看的时候，可能很多影评的一些专家都觉得很好，但是最后放映之后所有人都不买账，票房收入也不好，没有商业价值，游戏相对来说比电影还要好一些。但是整体来讲，应该说也存在着巨大的不确定性。

所以从这个角度，我们如果从投资的角度，更多的还是从估值的领域去入手。它2015年以前的估值，其实可比性很低。因为那个时候毕竟是智能手机渗透率快速提升的时代，那个时候的竞争格局和现在的竞争格局已经截然不同了。所以我们更多的还是去看大概2017年以来，整个游戏板块的估值水平。这个反映的是在现有的整个手机游戏的竞争格局之下，而且大多数是现有的这些爆款产品的竞争格局之下，整个游戏板块所呈现的周期性波动。估值水平大概就是从15倍到40倍左右，大概在这样的估值区间里面波动。

所以如果大家看一个中等周期，也就大概是三到五年。那我个人认为游戏板块其实更多的就是估值便宜的时候买，估值贵的时候卖，这基本上是整体的一个均值回归的周期性配置思路。

当前时点整个游戏板块的估值水平大概是在20倍出头，相对来说是不贵的，相对来说是比较便宜的一个估值区间。

另外我们再看它短期的业绩，应该说去年下半年的业绩，包括今年上半年的业绩大概率会是不错的。因为从去年三季度开始，有很多相关的游戏上市公司，就开始把它疫情以来积攒的一些版号产品开始投向市场。虽然新的版号没有批下来，但是有大量的游戏从去年的三季度开始，集中地投放到市场里边。手机游戏从收入的角度来讲有一个特点，就是它往往新游戏的时候，它的收入流水，包括它整个的经营业绩会好一些。这也就反映出去年下半年，包括今年上半年整个游戏板块的业绩应该说是会不错的。

我们再结合整个的估值水平是处于历史上偏低的位置，这里边应该说客观来讲预期差还是比较大的。只不过很多投资者可能觉得这个行业不够性感，不像新能源等等这种潜在的增速很高。但是其实大多数的行业还是去做均值回归，如果我们做长期配置，我个人认为主要就是看均值回归。均值回归说白了就是便宜的时候买，贵的时候卖，用时间去换空间，不去做一些比较激进的择时，更多的是在三到五年的时间周期里边，不断的去买便宜的资产，卖掉贵的资产。从这个角度，客观来讲，游戏板块的配置价值是比较强的。

这是游戏的周期性，这是它整个投资的第一个维度，我们就去看它的估值。因为你再去跟踪它的业绩，当然我们会保持非常紧密的高频数据的跟踪。但是你要说把它业绩的逻辑、它的发展讲清楚，我个人觉得是很难的。因为这里边其实有大量的随机性，你也讲不定哪一天一个爆款游戏就出来了，整个板块就起来了。但是在爆款游戏出现之前，你很难去判断，我就判断今年五月份就会出某一个爆款游戏，这是不现实的。这也是传媒行业整体投资的特点，就是它业绩的这种不确定性是比较强的。所以更多的我们按照估值的周期性去做一个判断，这是第一个维度。

第二个维度就是游戏板块的成长性。它的成长性第一看它的长期成长性，其实主要来源于消费升级。因为客观上来讲，从渗透率的角度，包括从人口周期的角度，其实这里边整个大的渗透率进一步提升，应该说目前是看不到。

因为目前根据现有的数据，整个国内游戏的用户数大概超过了6.5亿，其中手游的用户数已经超过了6.4亿，将近一半的人已经在玩游戏了。那后面你只能说是年龄结构的不断更新，毕竟手机还是属于最近十几年，10年左右出来的一个新兴事物，所以老一辈的人他可能没有玩游戏的习惯，这个能理解。毕竟游戏也是一个新兴产业，大概可能80后、70后，从这一代人开始逐渐的接触游戏，开始喜欢游戏，开始花钱去玩游戏，有这种花钱玩游戏的理念。随着未来国内人口结构的更新，渗透率的提升还是能够期待的。但是你说渗透率快速的提升，我个人理解很难，渗透率这个故事其实是讲不下去的。

另外，我们整个的人口，新生人口的斜率在逐渐的降低。我们也看到最近启动了大量的手段，希望能够让大家再去生孩子，再去提升或者说改善我们国家的人口结构。从这几个维度来讲，未来渗透率的提升是有可能的。而且从逻辑上来讲，更多的是人口结构的更新换代所带来的渗透率提升，但是你说短期渗透率的提升我觉得是不现实，更多的还是居民收入水平的提升。原来你没钱，你可能就玩免费的游戏，也不愿意花钱买皮肤，不愿意去充钱。未来你可能手头宽裕一些了，你又爱玩游戏，那你自然而然的可能就会愿意去买皮肤，愿意去获得更好的一些游戏体验，愿意去为游戏的上市公司贡献更多的收入。

所以从整个居民收入水平提升的角度来讲，应该说整个游戏板块还是一个长期具有成长性的行业，只不过它成长的速度，我个人认为已经脱离了它成长速度最快的那几年，最快的其实就是手机渗透率快速提升的那几年。

第二就是短期来讲，它成长的逻辑也有几个比较扎实的成长点。一是游戏的出海。因为大概从2016年、2017年左右，国内游戏公司出海的比例就越来越大，而且最开始都是一些小的游戏厂商去出海。最近几年，很多大厂也在开始不断的去增强他们海外的游戏，尤其是以手游为代表的游戏投放。而且从区域来讲，最开始是在东南亚，主要以东南亚为主的一些新兴市场，包括南美一些新兴市场的一些投放。最近几年也逐渐在传统游戏的一些强国和很强的区域，比如说欧洲、美国、日本等等进行手机游戏的投放，应该说整个发展的速度还是很快。

这里边很多对游戏行业很了解的投资者，可能会先入为主的觉得，第一，他可能先入为主的认为国内的游戏主要是手游还可以，但是游戏质量也一般。第二，他天生就会觉得欧美、日本的游戏就是好，因为他如果玩端游，玩主机游戏的话，那确实是这样，国内在这几个领域和海外的差距还是比较大的。但其实在手游的领域，客观来讲，其实国内相比欧美包括日本，这些游戏产业的巨头或者说是游戏产业的强国来讲，我个人认为基本上没有劣势，反而是有优势。

因为第一，整个手游目前的商业模式，很多还是以付费充值为主。另外也需要去营造游戏社区，对于整个游戏运营的能力相对来说是比较考验的。但是大家可以看国内，尤其是几个游戏的大厂，包括腾讯、网易，包括国内A股的几个大的上市公司，其实它们在整个游戏的运营上，在整个游戏社区的经营上，都有非常丰富的经验。在这个领域，其实和海外的游戏厂商对比是没有任何劣势的。

另外一方面，就是海外的游戏厂商，就是因为它在端游，包括在主机游戏领域实在做得太强了，反而限制了它自己手机游戏的扩张。包括前面几年，还有一个很有意思的新闻，当时国外的主机游戏，想把它的主机游戏移植到手游上去，做一个同款的手机游戏，就遭到了他的游戏粉丝群体大范围的抵制，最后这个行动也没有成型。这就是一个很典型的例子，就是说原来做得太好了，反而是限制了它在新的领域发展的事件。包括我自己可能玩端游，玩主机游戏多一点，确实我们这些老的玩家是会对手游会有偏见。因为毕竟手游说白了，你的游戏工具也就是一个手机，从画面来讲、从体验来讲，从游戏给人的获得感来讲，那肯定比端游和主机游戏差的不是一星半点。

所以很多资深的游戏玩家，他可能第一是他不愿意玩手游，第二是端游和主机游戏的大厂，它要把这些游戏移植到手游上，反而要去抵制。所以欧洲和美国，包括日本，相对来说他们的这种游戏产业，更多的是注重在端游和主机游戏上。

但是大家可以看到这几年，国内的厂商在海外其实应该说是做得风生水起，整个渗透率的提升速度是比较快的。具体来讲，出海的收入贡献占国内总体游戏贡献，2015年大概是20%左右，截止到去年为止，已经要接近30%左右了。从增速上来讲，差不多是50%的增速，平摊到每年可能大概也是百分之十几，将近20%左右的增速，已经比较高了，因为毕竟是一个成熟产业了。

另外一方面，我们发现成熟市场，欧美地区很多手机游戏还是集中在一些轻量级的游戏上，包括一些休闲类的游戏，因为他们很多重度的游戏玩家都是玩端游和主机游戏。后面我们开始发现国内很多游戏厂商，有一些重度游戏体验的手游，在欧美地区上线之后反而也获得了不错的效果，也抢占了相当于原来他们这部分的细分市场。原来可能欧美的厂商，他们重度的游戏都还是在端游和主机游戏上去做，手游他们也觉得这方面没有市场前景。但是后面很多国内的厂商出海做了这种类型，比如像SLG、moba类，包括吃鸡类的一些游戏之后，其实发现好像游戏群体还是有这种消费需求的。

所以未来国内的厂商出海，去抢占海外手游市场的市场份额，去提升自己的渗透率，这个逻辑应该说还是比较扎实的。这其实也是国内手游工程师红利，包括国内手游的宣发推广运营能力，在海外竞争力的一种体现。而且他们和国外的一些游戏大厂其实也不冲突，很多是采用国外游戏大厂提供一些IP的授权，让国内的游戏厂商去做开发，去做游戏的运营。采取这种模式，和国外的游戏大厂去开展合作，获取国外的市场份额。这是短期内国内的游戏公司相对来说，能够看得见的成长性的一个主要来源，大概是这样。

还有一些投资者可能关心最近几年非常火的元宇宙概念。元宇宙我自己也反复学习，说实话真的是没学明白，不知道这元宇宙到底是个啥东西。但是结合到游戏领域，目前能够看得到的，其实真正能够落地的几个场景，应该说都和游戏有关。比如说美股，其实真正最纯的元宇宙的标的，一个也就是改名为meta的Facebook。它和元宇宙主要的结合点就是在它收购的Oculus公司，专门做VR头显游戏的公司，它的这种VR头显的设备也就是Quest，Quest出了一代之后，现在已经出到第二代了。目前全球AR每年的销量大概是1,000万台左右，今年分析师认为可能大概能到1,200万台，20%的增长。它所对标的市场空间就是每年主机游戏的销量，大概是5,000万台左右，这个市场空间是非常大的。

有了设备之后，自然而然未来就会有游戏。而且游戏客观来讲，主机游戏和端游，国内确实有起步比较慢、原始积累不足的情况在。但是大家看到手机游戏这种新的产业，对于所有的国家，都是一视同仁的起跑点来看，其实就会发现，我国的游戏产业其实并不差。在全球的手游领域里面，国内的游戏公司份额还是很高的。未来如果是涉及到AR、VR的游戏，我相信如果在同一个起跑点，国内的游戏公司很有可能也不差。相对来说在端游和主机游戏的落后局面，有可能就能够得到扭转。从而国内很有可能未来成为真正全球领域的游戏强国，而不仅仅是现代的手游强国。AR、VR应该说是未来比较能够看得见的元宇宙和游戏行业的结合点。

美股的第二个比较纯的元宇宙的标的就是Roblox，也就是罗布乐思，在国内是和腾讯合作运营国内罗布乐思中国的平台。其实它不是做游戏的，它是做游戏引擎的。简单来说，它能够开发一种工具，它是这个工具的提供商。你能用罗布乐思的这种工具，你自己再去创造游戏。而它里边很多的游戏创造者是青少年，甚至是年龄很小的人。他们觉得比较有意思，他用游戏引擎能够创造自己的游戏。这个游戏可能很幼稚，但是他能够获得其他同龄玩家的这种代入感。而且他创造这个游戏之后，他能够在罗布乐思的平台上去发布，发布之后他可以赚钱。别人如果觉得这个游戏好，他可以买他的游戏，给他付费。

Roblox之所以和元宇宙关联度最高，就是因为认为它是能够达成这样的一个雏形，它通过游戏再去创造游戏。而且我通过Roblox创造的所有游戏，我共用Roblox的一整套的底层。那么在这个过程中，有可能A游戏和B游戏内部的人物有可能就能够产生交互，甚至他们在过程中，有可能又能够创造出C游戏。这就有点像我们前几年比较火的那个电影，好像叫《超级玩家》还是叫什么，就是说一些宅男在游戏里面去打游戏，最后逆袭的故事。简单来讲目前所有的游戏，不管它的剧情多么新颖，里边整个的交互性多么强，其实你所玩到的所有剧情都是游戏设计者安排好的，都是在剧本里边安排好的，只不过它里边可能有一些随机的变量，能够创造一些新的支线剧情。

但是Roblox，未来元宇宙我们认为它的一个最大的创新点，就是有可能它能够在游戏内部再去派生游戏，在游戏内部能够再去构建，不断由游戏内部的人物，甚至是游戏内部的一些玩家也好，甚至是其他的一些互动也好，一些社区也好，再去创设出游戏内部新的一些进展，也就是完完全全的一个虚拟世界，在虚拟世界的内部再去创造虚拟世界。而不是现在我所有的代码都写好了，你所有的剧情都是我游戏制作者事先给你安排好的。所以我个人认为，这可能是未来元宇宙的一些内涵。

这些我个人觉得是目前看下来和元宇宙结合度比较高的，其实游戏板块是属于结合度比较高的板块。这里边应该说目前确定性比较强的还是集中在消费电子领域，因为毕竟涉及到VR，其实包括Oculus的Quest2，国内有不少公司也给它做代工，包括给它做一些核心的零部件。但是未来这些设备整个成本降下来之后，消费者的使用人数增加之后，势必未来国内会有大量的公司还会开始做基于AR、VR的游戏。这是未来整个游戏领域非常确定性的，而且真正是未来游戏领域高地的增长点。

另外就是代表元宇宙的一些新的游戏业态，包括游戏内部的一些虚拟货币结合的区块链的技术，所形成的一些真实的物品和虚拟世界的交互和流通，也都是有可能会出现的一些事情。但我们客观短期来讲，我个人认为可能一到两年之内，元宇宙相关的概念给游戏上市公司真正的经营业绩，可能还没有太大的贡献。

所以去年下半年元宇宙的一波行情，我个人觉得更多的还是一些比较活跃的资金，在一些市值比较低的个股上，可能基于对于元宇宙未来非常美好的一些业务场景的预期，所给予的一些过高的估值。这里边因为今年相对来说，毕竟整个行情不确定性还是比较大的，包括大家看到景气赛道一月份杀得非常凶。稳增长相对来说一季度表现好一些，但是整体来讲，它的成长性相对来说又不强，所以现在感觉市场的特征就是找不到一些主线。其实我们历史上来看，往往在这种情况下，很多中小行市值的行业往往会有一些脱离基本面的表现，这是历史复盘来看可能经常会出现的一个情况，也是去解释去年元宇宙的一些行情。

但是元宇宙这么大的主题，我个人认为今年很有可能也会有一些相关基于美好预期的行情。但是我们客观来讲，对于上市公司的业绩来讲，我个人认为，至少今年包括明年，很有可能都不大会有真正的业绩上的贡献，但是预期有可能会有一些比较大的，基于预期的股价波动，而且这个波动我个人认为往往是一些偏积极波动。另外从基本面，包括从事件驱动的角度来讲，今年可能还值得期待的一个就是版号，版号去年一直在提，今年会不会放开。这一块如果放开，其实也标志着整个游戏领域政策性的负面预期能够得到改善，压制整个游戏上市公司的估值水平就有可能能够打开。包括大家看游戏板块目前的估值水平，已经是处于历史上很低的位置了，之所以这样，也是因为去年杀估值杀得比较厉害。

还有一个就是亚运会，亚运会里面因为有很多电子竞技，因为电子竞技现在已经纳入体育运动了，亚运会里边有不少电子竞技的项目也和游戏相关。当然我们客观来讲，这里边很多项目和上市公司的游戏其实都没什么关系。但是这里边能够看得到的，很有可能会有一些事件驱动的阶段性机会。所以今年游戏板块应该说不管从基本面的角度，还是从事件驱动的角度，还是从整个预期的角度，可能催化都不小，整个业绩也不错。所以整体来讲，应该说当前时点，游戏板块我们认为还是非常值得去布局的。

另外，沪港深游戏相比目前国内的游戏指数，增加了很多港股的标的。客观来讲，应该说是更能够表征目前国内游戏领域上市公司的整体情况，大概是这样。

2月18日因为时间的关系，我和大家差不多聊到此为止，我简单的总结一下，基本是几点。

第一，游戏板块，动漫游戏指数它里边绝大多数主要集中在游戏领域，而游戏领域绝大多数收入和利润主要又是集中在手机游戏这一块。这一块它的商业模式或者说从整个发展来讲，上一波大的红利还是智能手机渗透率的快速提升。目前又经历了2015年以后，2016年以后行业内部的高度内卷。应该说目前行业的竞争格局，包括渗透率水平已经处于一个比较不错的情况。去年随着对游戏，包括互联网领域一些偏负面的政策性冲击，也伤害了一些投资者投资信心，所以目前估值水平是处于历史偏低的配置。

游戏板块客观来讲，它经营业绩的波动性很大，本身呈现周期性的特征。而且这个周期性又很难去判断，往往是基于一些爆款的品类、爆款的一些游戏，包括政策的一些调整所导致经营业绩的周期性波动。我们如果从长期配置的角度来讲，这里边配置的主要思路就是买便宜，它的估值水平，历史上来看基本是处于15倍到40倍的区间。目前的估值水平大概是在20倍出头，客观上来讲是属于历史上偏低的位置。

另外，随着去年下半年以来，很多游戏上市公司新游戏的发行，又会给相关上市公司带来一波收入和利润。所以去年下半年，包括今年上半年，游戏公司的业绩水平应该说也是不错的，目前估值修复的空间和弹性都是比较大的。

从成长的角度来讲，游戏板块最近几年能够看得到的成长性主要来源于手游的出海，去抢占新兴地区，包括欧美地区的市场份额。这其实反映了国内手机游戏在全球竞争力的不断提升，其实背后反映的是国内手机游戏公司的运营能力，包括国内的工程师红利，包括欧美地区的端游、主机游戏的历史包袱所形成的一种共振。国内的手游应该说在全球的市场份额还是比较大的，中国应该说是属于全球手游的一个大国，也是一个强国。出海的逻辑是比较顺畅的，能够带来短期大概两三年、三五年经营业绩的成长性。

我们再往后看，和元宇宙结合度比较高的一些AR、VR，这其实代表未来游戏行业的星辰大海，包括Roblox、未来元宇宙所引发的虚拟和现实的一些交互，和一些新的业态，站在我们当前的时点，客观来讲其实还预测不到。真正能够看到的也就是AR和VR，这块其实和游戏板块的结合度是非常紧密的。毕竟目前AR技术应该说应用完全商业化的，而且能够看得到商业模式的也就是游戏，所以其实游戏板块未来长期的前景还是不错的。

具体到国内现有的业态和业务来讲，主要的成长性来源于居民收入水平的提升，以及年龄结构变迁所带来的未来渗透率的稳步提升。所以站在当前时点，应该说整个游戏板块还是非常值得配置。从今年的催化剂来讲，第一，游戏版号是否会放开;第二，基于元宇宙的一系列估值方面的波动;第三，亚运会所引发的一些游戏事件性驱动的机会，应该来说也是不乏热点。

所以整体来讲，站在当前这个时点，我们认为沪港深游戏板块还是比较值得配置的。大家如果对这个板块感兴趣，也可以关注我们最近正在发行的新的基金产品，认购代码是517503。当然基金有风险，投资需谨慎，而且我们是股票性基金，它的风险波动率相对来说都是比较高的，波动可能和股票差不多，比股票稍微低一点。这里边大家一定要充分阅读我们的招募说明书和基金合同，结合自己的风险偏好情况和资金的配置使用情况，来做出比较理智的投资。基金有风险，投资需谨慎，认购代码是517503。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

板块/基金短期涨跌幅列示仅作为文章分析观点之辅助材料，仅供参考，不构成对基金业绩的保证。

文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。

以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎

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