恒生医疗“冰雪在消融”?刘煜辉张金洋黄瑞庆最新分享：布局“过度受虐的股票”，很多医药股的估值已经杀到历史上最低位

全市场唯一跟踪恒生医疗保健指数的ETF，博时恒生医疗保健ETF(513060)及联接基金，自今年年初以来，净流入份额超过40%，是大健康领域中净流入份额最多。

复盘近几年医药表现，港股和A股医药走势基本趋同。

在经历了自2019年1月开启的持续了两年半的结构性“赛道”牛市后，医药板块近10个月正在经历过去5年以来最大的一次调整。

恒生医疗保健业及申万医药生物指数走势(2018年初至今)

资料来源：Wind，国盛证券研究所

相对于A股，港股医疗的跌势更为惨重。从2021年到现在，恒生医疗保健指数被“腰斩”，今年以来几乎是所有恒生行业指数中跌到最厉害。

与其同时，一些“早起的鸟”已在纷纷入局。

对于医药作为常青赛道的信心，市场并不匮乏。

回望近20年的资本市场表现，医药长牛的有目共睹。

申万医药生物指数上涨547%，在31个子行业里位列第4，恒生医疗保健业指数上涨679%，11个子行业里位列第2。

而从当前估值来看，确实跌出了比较好的性价比。

A 股医药板块动态市盈率 约在45倍左右，港股医药板块动态市盈率约在35倍左右，AH股之间存在超过 30%的估值溢价差。

A股和港股医药指数已经达到绝对估值和相对估值的双重低位

资料来源：Wind，国盛证券研究所

截至2022年5月14日，恒生医疗保健指数共计75只成分股，其中一半以上的公司市值超百亿，同时涉及了创新药、生物科技公司、CXO、互联网医疗以及特色医疗服务类公司。

而港股医药的前十大市值公司以“互联网医疗与科技创新”为主，互联网医疗巨头京东健康进入十强，CXO公司业因为近年来的快速发展占据4席。

其他仍以制药业务为主，但几乎都是具备系统性创新能力的Big Pharm。

5月13日，由博时基金主办的“港股医疗健康产业交流沙龙”，邀请社会科学院经济研究所教授刘煜辉、国盛证券医药生物行业首席分析师张金洋、博时基金指数与量化投资部总经理兼基金经理黄瑞庆、量化基金经理万琼等人出席，就港股医疗大健康行业未来的发展与机遇发表观点。

聪明投资者全程同步了这场直播，全平台有数万人围观并参与交流。

演讲嘉宾从宏观经济、战略性机会、医疗行业基本面以及如何进行资产配置等角度，进行了精彩分享。

“我们必须要去把握非常重要且难得的这几个月，这三四个月的时间，恐怕是我们的一个时间窗口。”

“从中长期来看，医药在老龄化趋势下具备最强的增量属性比较优势，逻辑周期够长且确定性够强，中长期值得乐观。”

“从2007年以后，医药指数/中证全指是振荡上行，也就是说是持续跑赢的行业。”

“如果是做大类资产配置，想获得比较好的性价比的话，那么医药指数是要放在优先考虑的行业之一。”

“长期港股还是要基本面，只要基本面没有问题，长期是没有问题的。”

可以说，对于当下准备做医药布局的投资者，如何持有心态预期，进行时机和标的选择，都有很好的参考性。

聪明投资者整理本场论坛的精彩观点，分享给大家。

1、刘煜辉：现在布局“不受虐的股票”和“过度受虐的股票”

1、市场有涨有跌，毫无疑问，今天我们所处的时刻跟2019-2021年这三年是完全不一样的状态空间。

过去三年我们经历的是个牛市，它代表中国的运势在不断上升，对应股票市场风险偏好也持续上升了三年，有些人说是一个结构性牛市。

但是从整体的风险偏好来讲，是拾阶而上的三年，进入今年，均线系统上升的通道被破坏了。

2、对于今年来讲，时间窗口，机会窗口可能已经打开了，我们必须要去把握非常重要且难得的这几个月，大概就这三四个月的时间，恐怕是我们的一个时间窗口。

从交易上讲，市场反弹的物理条件现在已经具备了。

物理条件的指标讲的就是时间和空间，应该说在一两周前准备条件可能已经具备，空间的股票，连续跌了5个月了。

3、我个人去判断市场的一个经验是，我从来不用任何的指数，我用的指标是平均股价。

平均股价就是5000多只股票的简单算术平均，这个指标比任何一个指数都能够真实的反映这个市场。

你去判断这个市场到底是一个它现增量市场，存量市场还是减量市场，用老百姓的话就是市场的赚钱效应，这个指标看的最完整的。

4、对于股票来讲，短期我们看的是市场的反弹，我们考虑的是一个交易问题，不是去讨论股票的价值中枢，不是去考虑股票估值的问题。

对于参与市场的每一个人来讲，短期的心理愿望只有一个，就是确定性。只需要有一个政策用强有力的手段迅速结束混乱，这是最大的需求。

5、外部条件确实非常严峻，地缘政治的牌局一打，中国腾挪转身的时间空间都受到极大的抑制，我们如何摆脱不利局面，拓展自己的空间?恐怕就是“含章开放”。

对内要怀柔厚德。我们对互联网平台、房地产等方面可能造成重大社会冲击的一些措施，都重新开始进行策略性调整。

这是必然的方向，比如对企业家来说，可能要用扶贫的心态去呵护他们的信心。

6、依我个人的经验，我会往这两个方向去布局：不受虐的股票&过度受虐的股票。

第一，不受虐的股票。剔除情绪因子影响后经受住了五个月下落市考验的股票，“板荡识真金”。它背后一定有不一样的条件和基本面。

第二，过度受虐的股票。比如赛道股由于市场微结构的原因，过度的拥挤，一旦A接盘，情绪很有可能把股价像钟摆一样，推向另一个极端。

7、即便你是在一个情绪很复杂的市况中，永远也不要忘了中国的大略。

中国大略是什么?

中国正在经历一个巨大的周期的转身——前后40年。

前面40年改革开放完成工业化城镇化，后面40年推进30-60“双碳”，打造一个属于中国自己的新能源产业结构。

在此基础上改造中国原来的经济结构，让它更加具备高溢价，更具有全球竞争力，具有更大的安全性，这就是中国经济转型的顶层设计。

8，投资者今天要做的第一个事情，就是校准自己的心理账户，你的心理账户不能再放在过去三年的通道中间了，包括对股票判断的估值、对股票收益的预期，都要进行调整。

2、张金洋：我们从20年前的纯制药行业，进入到了真正意义上的医药行业

1、20年前我们不配叫医药行业，只能叫制药行业。2005年的时候，在医药行业上市公司的前20大市值的公司中，中药占一半，化学试剂占一半。

实质上来讲，医药行业真正的日新月异的变化，应该是2015-2016年开始，2017达到了顶峰，2020年达到了极值。

现在我们去看医药行业前二十大市值公司，我们有了大的医疗器械公司、医疗服务公司、医疗制品公司、医疗创新公司、民族品牌、特色医药公司和创新药体系公司。

这才是一个大国应该拥有的医药行业的状态。

我们从20年前的纯制药行业，进入到了真正意义上的医药行业。

2、港股跟A股不太一样的地方在于，原来在A股不太能容忍未盈利的公司上市。

所以，有一些创新药公司没挣到钱之前上不来，包括一些互联网+的医疗公司，也不可能在A股出现，而港股会多一些大的创新药和互联网医疗的公司。

把这两份名单并在一起，就是现在整个医药行业的状态。

3、判断一个国家的医药行业处于什么样的阶段，一般从两个维度去看。

制造业一定是先行的，制造业好了之后才会配套服务业，医药行业也有医药制造业跟医药服务业，医疗医药服务业稍微慢一些。

所以在我们国家萌芽的时候，先出现医药制造业，制造业出现后，有了原料药和低端的仿制药，这些年已经慢慢开始向创新药转型了。

中药跟化学药开始慢慢的有了生物制品，慢慢向一些高尖端的技术去演进，这就是医药制造业经历的一条路线。

4、2021年6月份到现在，医药的估值消化其实分两块。

一块消化的是疫情带来的比较优势的估值。

另一块消化的是2019年1月份到现在搞的医药牛市的估值。

所以你要分不同模块里面的医药分板块去消化，消化完再去看指数的对应，就知道它应该调到什么位置，大概就应该到了一个出清的位置。

5、关于药和器械，大的逻辑没有那么复杂，大家认知这件事，主要记住两个方面就可以了。

第一是创新，那种特别泛泛的状态基本已经过去，处于负向的情绪消化期的中末端。现在大家对医药创新的要求比较高。

另一个就是进口替代。医疗器械这个行业里面有很多的小赛道，它其实是有正向跟负向两个维度。

如果你足够悲观的话，这个赛道什么都不敢碰，因为刚出来就碰到了政策干扰，还没放量就遇到了集采，很难受。

如果正向看待这个事情，美国也是这样，先是药后是器械。

我们现在刚刚出来的很多赛道都是在极早期，这可能是一个更低的定价机会，让你去面对未来这种大的进口替代和需求释放的起点。

产业的角度来看，这个事才刚刚开始，从资本市场角度来看，后面可能会出现一大波比较大的产业兑现的机会。

6、医药的这些政策从2015年到现在，其实就干了两件事，把这两件事想明白了，就能想明白政策的所有走向到底是在干什么。

其实挺简单的，一是医保就那么多钱，二是在合作的过程中，医保又没有那么多钱。

1952-1972年是第一波婴儿潮，从今年开始进入到老龄化，当这波人开始花医保费用的时候，医保就出现了压力，他能想到的办法就是去开源，鼓励商保，但商保做得不是特别好，就有了截流，开始调结构。

医保局第一是鼓励创新，第二就是仿制药给政策，集采按照设定向下走，以价换量。

这个事的大逻辑就是要把过去支付体系中不合理的部分都去掉。

7、现在有很多看空医药的人，也有很多看空我们国家经济的人，觉得我们有点像当年的日本，我们不看宏观，不下这个结论。

但是，当我们的GDP增速在一个往下状态中运行，医药行业的走势是什么样的?

我们可以对标一下日本，日本从上世纪90年代开始，GDP增速趋势下滑明显，人口老龄化持续加剧，在整体股市表现平平的情况下，其医药板块跑出显著超额收益。

我们在来看中国，GDP增速同样趋势下滑，老龄化人口逐步逼近日本上世纪90年代，与日本曾经走过的路极为相似。

从中长期来看，医药在老龄化趋势下具备最强的增量属性比较优势，逻辑周期够长且确定性够强(老龄化加剧刚需医药扩容、健康消费升级加剧消费医药渗透率提升)，中长期值得乐观。

8、2019年医药公司业绩都好了之后，医药主题基金的规模迅速扩大，无论是资金规模还是份额都迅速扩大，扩大一定程度就形成了良性互动。

而且在医药好的这些年，这些医药主题基金在所有机构的话语权非常强，它会影响一些权益类的基金经理在医药上面的一些布局，所以就会出现政策免疫赛道的一些大公司，持续拔估值的效应。

虽然现在已经做了一些消化，但是医药行业的逻辑不是一过性的，只要不是一过性的，它就会反复演绎。

3、黄瑞庆：选择盈利增速相对较高的指数ETF，会获得较高的超额收益

1、曾经在前几年医药行业涨的时候，有人就说，医药涨这么多，农药也是药，为什么不涨?

说明医药行业非常特殊。其实有些化学药就是类似制造业里面的化工行业，但是市场上给它的估值和一般的化工行业就不一样，因为医药发挥的作用也不一样。

我认为这是一个非常值得大家去考虑研究的一个行业，它有的时候在我们的股票资产的行业配置里面会起到支配性地位的作用，能够起到支配性地位的行业不多，医药行业在历史上发生过两次次。

2、基本面要么看估值，要么看盈利的增长，而我们倾向于看盈利的增长。

我们构建的ETF的配置模型(不是针对医药的，是针对所有ETF产品的配置工具)，使用了ROE的环比变化以及分析师环比变化，分析师数据的有效性比较好。

我们每个月要调仓，而季报一个季度才披露一次。我们这样选择，一是因为每个月都有数据，二是盈利增速对我们ETF是非常重要，基于这个前提我们构建了这个模型。

基于模型的数据我们得出一个结论，选择ETF要选择盈利增速相对较高的指数ETF，会获得较高的超额收益。

资料来源：博时基金

3、我们每次选五个行业，在大约100个二级行业里面，医药入选的次数，生物医药25次，化学医药入选18次，其他医药入选了17次，中药入选了16次。

合并在一起是一个大的医药行业，合在一起医药入围的次数比较多。

从2007年以后，医药指数/中证全指是振荡上行，也就是说是持续跑赢的行业。

灰色曲线显示了医药指数与中证全指的比值师长期震荡上行的，红色曲线是我们模型对医药行业的打分，打分比较高的阶段大概是在向上的几个阶段，并且它也有一定的阶段性。

资料来源：博时基金

4、 投资人不仅是买股票，可能还要买债券、黄金、可转债等等，在所有的资产里面，它是做大类资产配置。

我们开发了各种各样的模型和策略，多策略包括股票多策略、债券多策略、商品多策略等等，策略类型也包括多投、对冲、相对价值、CTA等等。

在配置模型里面，我们主要分成三大类。第一大类是均值方差，第二大类是风险平价，第三大类是另类配置。三者合在一起，都是希望用相对较小的风险去追逐和实现客户的收益目标。这是我们的基本出发点。

5、我们统计了一下多资产配置怎么配，配完以后接下来我们看股票资产里面医药到底出现多少次?

我们把全市场各种各样的ETF放进来，明显可以看出在资产配置里面， 如果要想取得一个比较好的效果，在股票资产里面医药配置的重要性在所有行业中排名非常居前，和它(排在)在一起处于领先位置的是沪深300、红利、消费等等。

6、医药在所有的一级行业里面，与国债的负相关性最小。

股票资产与国债有一定的负相关性，这就意味着大多数的行业与国债的都有较为明显的负相关性，因此股票债券的配置，一旦配置错了，就容易配置到了对立面，但是医药在所有的一级行业里面，和国债的负相关性最小，因此医药板块的配置，除了收益以外，它的防御性功能也比较好。所以医药板块在资产配置里面变成了一个不可缺少的重要一环。

在做大类资产配置时，想获得比较好的性价比，那么医药指数可以成为一个重要的有用工具。

7、前面我们在做一个看估值选行业的分析中发现，在三年的维度里，行业的估值是有均值回复的，我怀疑在医药行业上也有这个问题。

一直以来，医药行业的估值在所有行业中不算低的，所以也要注意估值问题，不能够在很高的估值区域去超配，因为它会遇到均值回复。从历史上看，医药行业似乎有一个两年估值波动区间，起起落落。

目前，我们可以看到很多医药股的估值已经跌到了历史波动区间的底部区域，包括中证500也是如此，而且医药股也有一定的小盘股风格暴露。

综合上述分析，我觉得这么多信号，无论是历史规律还是它的逻辑，还是其他的宏观、行业背景因素，我认为当下应该重视未来两年医药板块的投资机会。

4、万琼：港股医疗是对A股医药公司非常好的补充

1、 港股和美股是非常相似的市场，是机构的市场。

机构看基本面，港股也是注重基本面的市场。其确实在流动性上有扰动，长期看港股基本面，只要基本面没有问题，长期是没有问题的。

2、港股医疗是对A股医药公司非常好的补充，第一是港交所的制度18A，从2018年之后很多生物科技公司、创新药公司陆陆续续在港交所上市。 18A政策是允许不盈利的公司上市，之前A股没有，科创板出来之后才有。2018年之后，陆陆续续有很多非常优秀的这样的公司在港股上市。 确实港股在这方面是具有优势的，同等标的下，港股标的会比A股更优质一些。

还有一些特点，比如互联网医疗，这是A股没有的，我们看到很多互联网公司因为组织架构的问题不能在A股上市，而选择在港股上市，这是港股对A股最大的补充，A股没有，只有港股才有。

3、互联网医疗的消费水平目前在国内也是比较低的水平，对标美国，整个渗透率非常低，这也是一个蓝海，还有很大的提升空间。

4、CXO方面，对于这个赛道，我认为有3年的景气周期。现在不管是一级市场的融资还是二级市场的各类CXO公司在人员和其他方面来看，都是处于非常景气的周期当中。 疫情下市场受到很大的影响，但是CXO公司却没有，利润大幅增长，产线都不断扩张。刚才提到的这些公司都是CXO中的龙头，大部分都是在港股上市。

5、我比较看好港股长期配置的价值。我们自己公司在港股上产品配置做得非常全面，从恒生港股C到医疗、科技都做了布局。从我自己而言，恒生三剑客都有在买，一直在不断的加自己的仓位。

6、一般说到港股或者市场是否有配置价值，一方面看估值，另一方面看基本面。

首先谈估值，恒生指数有一个比较大的调整，我们去追溯它的估值好象可比性不是不是那么强。

我们看港股的股息率是十年来最高，接近7%的水平。现在跌到这样的位置，港股估值是非常低的位置，做配置可以关注它，让你去配置，相对心理上好接受一点。

另外说到的短期波动我们也要提一下，现在战争、美联储加息周期的开启，包括疫情，短期的变动已经反映到当前的股价当中来了。

当风险边际有变化的时候，市场肯定会有波动，但是这个波动的幅度肯定还是会边际递减，如果有因素向好的方向变动，市场的修复是非常值得期待的。

头图来源：123RF

关键词： 医药板块 恒生医疗保健ETF（513060） 二级市场