中欧基金许文星：以逆向策略为核心 追求长期超额收益

橡树资本创始人霍德华·马克斯曾经说过：“比较好的基金产品并不是每年都冲到特别前面的那种，而是在市场表现相对困难的时候，能够帮助客户一起度过不确定时光。”对此，中欧睿见基金经理许文星颇为认同，这也是他的投资目标。

不仅看重基金的收益率，许文星还非常关注基金波动率。他希望通过投资中的风险补偿来降低组合的波动，让持有人真正赚到钱。在多年的投资实践中，许文星形成了一套自己的逆向投资框架，将安全边际和企业盈利作为持续优化组合风险收益比的最重要基础。

不断寻找逆向投资机会

许文星是一名典型的逆向投资选手，即以逆向策略为核心，围绕企业长期可持续增长和核心竞争力，自下而上地寻找投资机会，并始终将安全边际作为投资决策的重要因子。“构建一个低相关度、中期风险回报比高的投资组合，以期能够在控制风险的基础上，通过持有企业的业务增长推动股权价值增长，将我们对于产业发展的认知和研究，最大程度地转化为投资回报。”

逆向投资框架的形成与许文星的投资经历有很大关系。入行伊始，许文星研究科技行业。2015年的市场大跌，让他开始反思科技股过高涨幅背后的隐忧。2016年、2018年的市场大跌同样让他印象深刻。“这几次经历都让我看到了系统性风险的杀伤力，让我更加关注风险补偿或安全边际。”

如何评估企业的安全边际?许文星解释道，在评估安全边际时，要尽可能在自己的认知范围内理解企业。除了基金经理自身不断学习，更重要的是借助公司投研团队的力量。每个人有各自擅长领域，对不同领域有着不同的认知。通过日复一日的研究及思想碰撞，形成更全面、更容易接近真相的认知，从而对企业进行评估。

在许文星看来，市场风格往往是由认知偏差造成的，逆向的投资机会往往出现在市场冷门的地方。“我们不太会在行业或企业盈利水平特别高的时候进行投资。反过来，我们更希望在一个行业长期发展不错但短期遭遇一些波动的时候，更细致、更系统性地考察投资机会。”

许文星坦言，逆向投资需要不断地在波动和收益之间做选择题。当牛市中后期估值不断向外扩张，收益看起来很容易获得的时候，逆向投资决策会相对偏保守，需要牺牲一些泡沫化的收益，以换取未来更小的投资风险及波动性，这也是逆向策略可能会失效的情景。

当前市场就像“乌云的金边”

今年以来市场处于持续调整中，谈及此，许文星给出了一个形象的比喻：“乌云的金边”。“我们都看到了短期的不确定性，乌云蔽日之下，整个市场一片黑暗，但也别忽视每一朵乌云边上镶着一圈孕育希望的金边。”

许文星认为，目前市场调整已经比较充分，从估值看，大部分行业和企业都处于近10年较低水平。短期内的确面临一些不确定因素，但从企业长期可持续经营的角度来看，如果企业具备一定抗风险能力，且反脆弱性较强的话，近期市场调整对企业长期价值的影响是有限的。

对于许文星而言，当前正是寻找优质标的的好时机。“当一家好公司在特定环境下出现比较好的价格，投资机会就来了。也恰恰是在这样的时候，我们更容易筛选出那些经营状态更稳定、抗风险能力更强、有长期增长潜力的公司。这类公司更符合我们对于好公司的定义，更值得去投资。”

关于具体看好的投资方向，许文星表示，更倾向于成长性较高的板块。“生产效率提升的背后，是包括数字技术、无人化技术、智能制造等在内信息技术的推动。随着数字技术不断迭代，各类传统行业持续衍生出一些新的产业机会。例如，消费电子领域内的一批代工型、制造型公司，尽管利润不高，但凭借市场份额的不断提高，业务取得了很大增长。新能源车也在汽车行业迭代过程中出现了渗透率拐点。”

在许文星看来，半导体和软件互联网是全球科技市场中的两块大蛋糕。一方面，因国内供应链自主能力要求提高，中国集成电路企业获得了很好的发展时间窗口。越来越多企业从过去追求规模、扩大业务转向对生产效率的竞争，这催生了数字化企业服务需求的上升，推动软件服务企业的发展。另一方面，在新的政策框架下，互联网行业由无序竞争转向有序竞争，这为行业中有序经营、长期竞争能力较强的企业提供了新的成长机会。

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