A股策略周报：步步为营 胜于易胜

市场的背水一战：明显的V 型反弹。本周市场波动较大，出现了V 型反弹。

3 月14 日至15 日主要宽基、风格和行业指数均出现了大幅下跌。在市场出现大幅回撤之际，我们于3 月15 日发布了《背水一战》坚定看多：认为流动性冲击终将过去，重点强调经济数据呈现“韧性”未必表示“稳增长”政策不需要发力，中国较低通胀水平隐含的政策的空间才是对未来市场乐观的基石。随后伴随着3月16 日金融委专题会议的召开，我们发布《乘胜追击》建议投资者继续布局反弹。主要的宽基、风格和行业指数均在3 月16 日当天及之后出现大幅上涨。后续来看，伴随着海内外政策风险的释放，冲击最大的时刻或将过去，市场基于短期悲观情绪的底部已经确认。

反弹还会持续，但应正视压力，转入步步为营。估值隐含的是全市场对于未来的预期，静态看如果市场悲观的程度并不会超过2020 年3 月，那么3014 点就是短期情绪的底部。从全年来看，如果极端假设2019-2022年收益率回归ROE(2019 年以来的估值扩张为0)，主要宽基指数(除创业板)到年底的预期收益率均为正。当然上述预期收益率更多地说明全市场不存在估值的压力，基本面的未来变化仍然是关键。当下更值得关注的问题是，根据我们测算的数据来看，过去的下跌依然会对市场未来的反弹造成结构性的压力：(1)从北上资金来看，虽然整体已经转为流入，但主要以托管在外资券商的交易型资金为主。(2)随着市场大幅反弹，3 月17-18 日我们的负债端代理变量—分组ETF 申赎情况指示个人和机构开始了赎回。(3)国内固收+基金目前面临的止损压力较大，根据我们的测算显示净值收益处于赎回概率较高区间(-2%及以上)的规模一共14338 亿元，而2021Q4 显示15.71%为权益，主要重仓行业为食品饮料、电新、电子和银行。(4)定开基金正面临打开的高峰期，4 月对应打开的规模为436 亿元，主要持仓集中在电子、电新和食品饮料。市场进入合理区间后，部分板块的反弹持续性和压力是显而易见的，判断何时结束需要“智慧”。

把握确定性的主线：当供给出清遇上需求恢复。我们认为未来更为明确和长期的主线是：(1)对于海外而言，通胀压力将会持续，因为这背后不仅有供需缺口驱动(油气产能恢复很慢、铜铝库存均处于历史低位)，更有金融资产与实物资产在长期通胀预期下进行再平衡的驱动(美国金融资产占比处于历史最高值)，这可能带来商品的名义价格在供需矛盾影响之外的15%左右的上涨。(2)对于国内而言，当市场对于稳增长的预期在“数据之争”与“政策维稳”后触底回升，对应海外价格冲击和供应瓶颈明显的上游行业来说，需求的恢复将会带来更大的价格弹性：一个佐证便是即便是在2021 年需求不断下行的背景下，南华工业品指数的中枢仍在上移。当然，我们最终也要关注通胀上行对于稳增长形成的未来约束。(3)我们还需要关注到一些领域在过去经济下行中的出清：行业集中度在行业处于下行周期中的不断提升：2016 年之后的白酒与家电行情给予投资者的启发应该是：当经济复苏开始时，最受益的行业是在此前下行周期中出现行业供给出清或集中度提升的领域。本轮房地产更具有上述特征。

善战者，无智名，无勇功。市场的反弹仍会继续，但对于成长股而言，判断交易压力与情绪修复的角力无疑需要更多“智慧”。稳增长仍在推动中，但一味相信力度超预期，买入过往“顺周期”经验里中依赖于经济总量弹性的中下游板块同样需要勇气。投资者应该胜于易胜：(1)通胀主线下的：铜、铝、黄金、煤炭、油气、油运。(2)需求恢复主线下也应该寻找供给在此前下行周期中有出清的行业：房地产，以及从结构性扩张的思路布局：银行(地方性、县乡)、建筑。

风险提示：通胀不及预期；经济下行超预期；俄乌冲突、流动性冲击超预期。

（文章来源：民生证券）

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