通缩来了？分析称可能性不高 宏观政策发力仍有空间

3月份CPI跌破1%，这是通缩要到来的征兆吗？

“通缩开始了。”4月12日，随着中国社科院经济研究所教授刘煜辉的观点被广泛转载，“通缩是否来了？”这一话题瞬间被引爆。

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然而，3月份的M2同比增长12.7%，连续3个月增速超过12.5%。由此，反驳的声音也随之而来，业内展开激辩。

有观点认为，通缩趋势正在快速显性化，3月通胀显著回落，通缩信号愈发明显；另有观点则认为，不能简单地把当前物价低位运行判断为“通缩”，通缩应该是较长期的现象。

上海金融与发展实验室主任曾刚向新京报贝壳财经记者表示，“我国加大了金融层面的进一步投放，要将压力转化为现实需求的增长。表现为金融数据的相对高增长。但货币政策的传导需要时间，因此才看到似乎有实体经济运行与货币运行似乎脱节的情况。”他还指出，货币政策效力不可能一蹴而就，因此中国到底是通缩还是通胀，现在下结论为时尚早。

CPI偏离黄金区域是否就是通缩？

这场辩论源自近日出炉的两组重磅官方数据。

其一是国家统计局公布的3月份CPI仅为0.7%，偏离黄金区间。这是通缩之论源起的主要原因。

另一组数据则是有央行在同一日发布的最新金融统计数据，3月份新增贷款和社融继续强劲增长，同时结构较前两个月有所改善。没有以票据冲规模的现象，同时家庭中长期贷款开始增加，企业中长期贷款则继续增加。广义货币(M2)虽有小幅回落，但亦处于接近13%的高位运转。

两组数据并不相符：M2的高位运转与CPI的低速运转相背离。

刘煜辉的担忧是，当前我国居民负债率已经较高，居民部门“没钱了”造成了需求端的突出矛盾。同时供给端看的突出矛盾是价格的“内卷”。通缩由此而来。

所谓通缩，是由于货币供应量的减少，以致商品和劳务的供给超过需求，于是市场银根趋紧，货币流通速度转慢，货币价值高估，物价水平下跌。与通膨相对应。4月11日国家统计局发布3月消费价格指数(CPI)同比降至1%以下、PPI同比降幅进一步扩大，市场对通缩的担忧已现。

不过，上海金融与发展实验室主任曾刚向新京报贝壳财经记者表示，我国经济确实面临着一定的下行压力，前期的部分风险挑战还未化解完成，我国经济发展的基础还未夯实，市场信心亦未完全恢复，因此从实体经济层面来看的确延续着一定的压力，体现为CPI增速较低。

“也正因此，我国加大了金融层面的进一步投放，要将压力转化为现实需求的增长。表现为金融数据的相对高增长。但货币政策的传导需要时间，因此才看到似乎有实体经济运行与货币运行似乎脱节的情况。”曾刚指出，货币政策效力不可能一蹴而就，因此中国到底是通缩还是通胀，现在下结论为时尚早。

中信证券首席经济学家明明亦指出，我国当下的通胀水平较为温和，主要原因在于国内猪价持续走低引导食品项通缩，而国际油价低位运行限制PPI涨价空间。而疫后需求回升刺激非食品项涨价的幅度较为缓和。年初以来，生产端的恢复节奏快于需求端，尤其体现在企业中长贷需求显著好于居民端。

中国有没有通缩的基础和可能？

“未来中国进入通缩的可能性并不高。”明明告诉新京报贝壳财经记者，4月初商品房销售高频数据已回升至近几年同期的相对高位，指向居民加杠杆意愿好转。往后看，在价格调控工具落地的背景下食品项降价预计将告一段落，需求端修复节奏边际回升，而当下宽货币周期尚未结束，预计我国CPI转向通缩的可能性不高。

“我国不存在通缩基础。”光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为，主要是我国经济呈现稳步复苏态势，就业市场稳定，物价保持增长，并未出现消费者物价趋势收缩。同时，工业出厂价格扣除基数，部分中下游企业生产投入成本仍偏高，国内宏观政策亦偏积极。

此外，中金宏观分析师黄文静分析称，通缩包含但不限于物价放缓，还要结合“两个特征、一个伴随”，即物价持续全面下降和货币供应量持续下降，以及伴随经济衰退来判。

“目前的物价放缓主要是基数、输入性和成本驱动的，而新增因素已企稳回升，代表内生需求的金属与服务价格亦上行，且服务涨幅和大城市贡献或未完全在CPI中体现。”黄文静指出，目前经济复苏主要源于去年政策滞后影响以及疫情消退后的部分内生动能反弹，今年政策作用尚未显现。

展望未来，尽管短期基数仍有拖累，但在三股力量推动下，物价中枢将随产出缺口收窄而逐渐抬升。黄文静称，“我们看到的是需求驱动的物价正在回暖，而非步入通缩。”

我国宏观政策发力仍有空间

央行此前在《2022年四季度货币政策执行报告》中指出，短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾。

市场担忧，目前对企业的利率水平较低，如果CPI进一步走低会抬高实际利率水平，对生产和消费产生扰动。而我国的货币政策是否仍然还有空间？

明明指出，我国CPI持续低位运行的根源是需求端修复节奏不如供给端，居民端需求修复不及企业端，因而后续货币政策应更多关注居民部门需求的刺激作用。

“总量价格工具层面，推动1年期LPR报价下调有助于促进居民短期消费贷需求抬升，而推动5年期LPR下调则能刺激居民加杠杆购房意愿。”明明表示，结构性工具层面，类似于首套房房贷利率动态调整机制的工具可以扩充适用范围，从首付比、公积金贷款利率、限购限售等方面提供更多的降成本选项。

明明还建议，对于年轻人失业率结构性偏高、居民疫后可支配收入恢复缓慢等问题，也应推出适当结构性政策工具，提升总体收入水平、缩小贫富差距。

民生银行首席经济学家温彬亦认为，展望未来，我国核心通胀有望温和回升，但不会复制欧美核心通胀快速上升的趋势。

“我国货币与财政政策仍有适时发力空间。”温彬表示，尤其在货币政策方面，可以考虑从引导商业银行下调存款利率入手。

在温彬看来，欧美加息在年中即将临近尾声，对我国利率调整的制约在减小，同时这也可以缓解商业银行息差压力，还可以促进居民消费和企业投资。此外，当前中国制造业正在向产业链高端升级，资本市场在这方面的资源配置效率要优于间接融资市场，降低利率可吸引更多资金要素流向资本市场。

（文章来源：新京报贝壳财经）

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