优中选优 母基金冒出一种掐尖式投资

母基金们开始进一步加码直投了。

细究起来，市场上提升直投比例的母基金确实不在少数，尤其是今年。

一家专门研究母基金的机构给了我一个直观的数据，在他们收录的母基金库中，今年，有10%的母基金都对直投或者S基金有新的动作。

时移势易，不甘心只当LP的母基金们开始图谋在直投上更加大刀阔斧了。

母基金做直投不是新鲜事，但在此刻GP募资窘境之下，母基金再次加大直投力度颇令人玩味。

一家母基金合伙人王中林告诉我，母基金的出发点很简单，用大白话说：GP的收益又不高，大家都是在市场上找投资经理，又没差别，我为什么要多被人收一道手续费。

王中林坦承，作为一线级的LP，拿到一线基金的业绩，5-7年的DPI过不了50%，IRR不过10%-20%，“都很一般”。

“相比之下，我们细分赛道模拟的基金，IRR都显著地超过他们。去年，我们直投的几个项目一年翻了三五倍。”在直投这件事上，王中林越发觉得要当成核心事业来做。

“不开玩笑地说，我们内部称自己是披着LP外衣的GP。”王中林说，之所以这么讲，是因为团队的直投收益已经超过了一些一线基金，为公司赚到了真金白银。

“掐尖儿式投资”

近两年，同样在加大直投比例的，还有唐楷所在的母基金。他们一开始母基金份额占大头，渐渐地完全反了过来，现在直投份额已然领先。

之所以如此配置，同样是因为直投收益和回款均显著超过了母基金的表现。而能够取得这一成绩，唐楷将公司的策略总结为“掐尖式儿投资”。

何为“掐尖”?即优中选优。

“一线基金用小部分优质项目的收益去覆盖其他一般的项目，收益率自然会被拉下来。但是，我们可以在GP的拟投项目中优中选优，再用GP的方法论，把项目拿到团队内部再过一次。这叫‘掐尖儿式投资’。”

唐楷介绍，很多明星项目的股东中都有他们这家母基金的身影。让唐楷为之骄傲的战绩是，现在还有不少项目正在排队上会，金额都挺可观。“我们的投资领域铺得相对宽，做得也比较深入，在细分赛道上，项目质量真的不错。”

很多优秀GP都拿不到的项目，为什么唐楷们能拿到?

“因为我们站在一线GP的身后，以母基金为触手，实现项目资源的链接。”唐楷这样表示，“我们在投资形式上也颇为灵活。因为我们看重的是底层资产的质量，并不介意投资形式。能争取到直投机会就直投，没有直投机会，我们就通过母基金随着一线GP去投。综合下来，就有一个更为合理的回报。”

当然，“掐尖儿”门槛很高。这颇具规模的母基金份额因为收益率不高反而变成了一种“无效配置”。但子弹精贵，谁又舍得花这么大的代价去做一般收益的资产配置呢?

除了构建合作GP的生态圈，作为一家母基金，唐楷所在直投团队规模足已媲美不少GP了。整个直投团队加起来有二三十人，他自己和投资经理基本都有多年一线GP的工作经历，都具有丰富的投资和产业经验。此外，风控团队均来自业内一线机构。

“在团队这块，公司一直很愿意花很大代价去组建。”唐楷表示。

这在母基金行业中，堪属大手笔。

不甘当委屈的小媳妇

“掐尖儿”式投资来势汹汹，但这确实需要很高的门槛。一是钱，二是投资能力，不是谁都做得来。但有一点确定的是，现在，市场化母基金都在用自己的方式慢慢加大直投比例，不断试水。

钧山私募股权母基金就告诉我，在不断完善自身策略基础上，这几年也在不断提升跟投的比例，目前跟投比例在20%左右。另外，钧山也设立了专门做跟投的基金，以便更灵活地匹配合作GP的投资节奏。

一家2015年开始规模化运作的国资母基金，也开始出现了几个变化：一是从纯粹的母基金模式慢慢转向“母基金+直投”模式。第二，角色转变为LP兼GP，通过双GP的模式跟市场化机构成立一个合资的管理机构一起来管母基金，逐渐加大对这些基金运作的一些把控。

前述母基金研究机构告诉我，当前加码直投的大部分是国资市场化的母基金，一些机构在原有的母基金份额投完之后，就没有再设立新的母基金，“因为业绩不好，干脆就把母基金业务取消了，自己去投”。

除了业绩不好之外，母基金抱怨更多的则是，GP拿到钱后和LP的交流并不多。态度上，GP们会嫌弃LP这不懂那不懂。GP对投后项目也没有一个公开的机制，譬如项目的跟投机会，GP给谁不给谁、给别人估值便宜还是给我便宜，都不得而知。

“大部分GP拿了钱以后，对LP的态度就变了。就像起初浪漫的爱情，最终归于平淡，还会闹矛盾变敌人。”王中林表示。

既然GP们没办法给到甜蜜的爱情，LP们也不想一直当受委屈的小媳妇了。

业内人士也告诉我，母基金加大直投比例，除了收益考量外，其母基金自身募资难也是其重要原因。

受GP业绩的影响，LP背后的高净值个人更是心有焦虑，难以加码。这一点，一市场化母基金创始人刘易丰在募资时感触颇深。

刘易丰的基金LP基本是高净值人群。“因为外面的声音比较多，很多高净值LP都很焦虑，和他们的沟通时间明显变长了。尽管劝说了很多，但一些LP还是不放心，投资额度下降50%或者减少1/4。这样仍然担心的话，也就不抱期望了。”刘易丰表示，今年基金规模确实比去年的同期基金有所回落。

LP的GP化仍在加速

LP的GP化无疑是个明确的趋势。那么，一个敏感的问题出现了：LP会取代GP吗?

钧山私募股权母基金向我表示，LP增加直投履行了部分GP职能，也是自身触角和能力的延展，但并不意味着就要取代GP。LP和GP的本质目标，都是做好资产配置，以实现超额收益。

“LP和GP是一级市场的不同角色。我们去看相对中国市场成熟的美国，这两个角色也还是各司其职、井然有序。”

关于两个角色的占比。就在前不久，诺承投资董事总经理曹龙公开发表的“VC/PE三国杀”观点也得到了不少人的认同。

曹龙认为VC/PE行业会三分天下，核心趋势就是LP的GP化。国资和政府LP的GP化和直投化后，会占到行业的1/3，其他两个1/3是原有的市场化GP和CVC直投。

如果这一说法成立，这也就意味着此前在市场上占比100%的市场化GP，呈大浪淘沙状，只能留下最精锐的1/3。事实上，市场也已经发出了这样的信号。

不过，尽管LP在加速GP化，但这并不意味着所有LP都有能力做好这件事。

在中国母基金50人论坛上，盛景嘉成母基金创始合伙人刘昊飞认为，就LP的GP化而言，LP也应该考虑GP化的目的，只是为了短期风光还是要长期深耕GP行业，二者出发点是不同的。有一种LP做GP的途径有可能成功，便是充分利用自己的隐性资产，但前提是考虑清楚该隐性资产是否适合做GP，如果产业端有深厚的积累便有可能成功。因此需要审慎决策。

作为一个纯粹LP，刘易丰则表示，自己不会去组建直投团队，要把专业的事情交给专业的人去做，“在投资方面，GP显然比自己更专业”。

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