造纸行业跟踪深度：浆&纸周期筑底复苏 盈利修复弹性可期

木浆：短期偏强势，中长期关注新增供给

2021Q4 至今浆价持续上涨，外盘针叶浆(银星)/外盘阔叶浆(明星)吨价由2021 年11 月中旬的710/565 美元上涨180/135 美元至目前的890/700 美元(价格历史分位88%/79%，自2014 年起)涨幅25%/24%，本轮浆价上涨主要受供应面刺激(主要纸浆产地如加拿大、芬兰、巴西等受供应链扰动，短期木浆供给收缩)以及地缘政治引起的商品宏观环境变化。后续若相关因素未见好转，浆价或阶段性偏强势，反之，若供应逐步恢复正常，在当前下游需求较平淡的背景下，纸价持续上涨存一定压力，纸企低盈利或将导致高浆价难以持续。复盘浆价周期和纸企盈利水平变化可以发现，造纸自身供需决定盈利水平，浆价非决定因素，后续仍需观察纸品提价对成本的传导情况，进而判断纸品盈利变化。同时，龙头自制浆产能平抑相当比例的成本波动，受浆价上涨影响小于中小纸企，预计进一步拉大与行业盈利差距。

结合供需情况，我们判断2022 年上半年木浆整体供应偏紧，浆价预计偏强势；2022 年下半年新产能(阔叶浆)释放或使阔叶浆价格有回落可能，但整体价格波动不会过大(原因在于新产线投产进度仍需观察，以及部分阔叶浆新产线可转产溶解浆，目前溶解浆盈利水平不错，因此实际新增供给量待跟踪)。2023 年起，预计阔叶浆新产能将逐步释放，整体供应偏宽松，或导致供大于求，浆价向合理区间回落；针叶浆供给偏紧，但受阔叶影响，亦或将有所回落。

煤炭：非正常周期波动，煤价或稳中趋降

目前动力煤吨价940 元(3 月11 日价格)，价格历史分位95%(自2008 年起)，煤价除2021年9 月下旬至12 月下旬出现大幅急涨急跌外，历史价格波动较小，主因历史上的动力煤，由于需求存在季节性波动的原因，一般都是盈余和缺口不断切换，淡季补库、旺季去库形成循环。2021 年9 月下旬煤价大幅急涨，纸企较难及时应对，能源成本上涨，阶段性对企业吨盈利损伤较大。前期煤价大幅急涨非正常周期波动，在保供稳价常态化趋势下，有望回归合理价格。

纸品：成本驱动&供需改善推动提价落地，叠加能耗成本下降，木浆系盈利改善

工业纸：能耗成本下降带来各纸种盈利改善确定性强，成本驱动叠加供需改善带来木浆系提价逐步落地(截至3 月16 日，双胶纸价较年初提升450 元(+8%)，2 月提价函落地50%、3 月提价函完全落地；白卡纸价较年初提升100 元(+1.6%)，提价函部分落地)，木浆系(尤其双胶纸)盈利筑底修复，废纸系淡季需求承压，看好龙头凭借原料成本、规模等优势持续整合行业。当前龙头进入左侧布局时点，优选高浆自给率企业，推荐木浆系的太阳纸业(丰富的产品矩阵增强盈利稳定性，高木浆自给率平抑相当比例的成本波动，同时公司产能稳步扩张，构筑中长期成长动力)，重点关注博汇纸业和其他木浆系龙头，以及废纸系的山鹰国际。

特种纸：受益于较优供需&竞争格局，21Q3&Q4 纸价基本维持，21Q4 个别纸企盈利承压主因能耗成本大幅上升，22Q1 能耗成本下降背景下，看好吨盈利环比改善；22Q2 纸企木浆成本预计上升，看好供需&竞争格局较好的细分纸种提价落地，带动盈利水平维持。仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸等龙头自2020 年起逐步进入产能扩张期，其卡位优质赛道，在盈利水平有望维持稳定的背景下，产能稳步扩张带来的业绩提升确定性较强，建议关注。

风险提示

1、下游需求大幅不及预期；2、行业产能大幅扩张。

（文章来源：长江证券）

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