宏观专题研究：人民币急贬的前因后果

这一轮贬值有多快？

美元兑人民币汇率从6.38 上升至6.52.汇率水平创下2021 年7 月以来新高。

去年7 月至今年3 月初，人民币持续升值。过去仅一周时间，人民币汇率贬值幅度之大，已将过去8 个月积累的升值悉数吐回。不仅如此，人民币单周贬值幅度达1300 个基点，创下2015 年“811 汇改”以来单周贬幅之最。

本轮人民币急贬值，传统利差因素解释力有限。

传统框架下解释人民币汇率贬值，多用中美利差。4 月以来人民币贬值，一个不可忽视的背景是美债利率快速走高，中美利差急速缩窄，甚至10 年期中美利差倒挂。近期日本、韩国等东亚经济体货币对美汇率贬值，背后原因还是在于美债利率持续走高。与这些国家一样，中美利差对本轮人民币贬值也存在一定的解释力。

然需注意，若利差对汇率存在较强解释力，需要满足一个前提，跨境资金无障碍流动。中美之间的资本和金融市场联动，远逊于欧美、美日等发达经济体。这也决定了中美利差对人民币汇率的解释力，远弱于日元、韩元等货币。

经验数据显示，中美利差缩窄的确不是本轮人民币汇率贬值的全部原因。毕竟去年下半年以来美债利率不断走高，中美利差持续缩窄，然而人民币汇率却保持了罕见升值韧性。

本轮人民币急贬值，更多矛盾缘自疫情所致的供应链内因。

我们理解疫情以来中美利差和人民币汇率之所以相悖，最重要的因素是中国出口支撑起极高的结汇需求。

本轮人民币汇率贬值，看似受离岸市场人民币汇率快贬带动。穿透下去，交易层面的答案是4 月以来银行间外汇市场成交量骤缩。当前银行间外汇市场日均成交规模直逼2020 年3 月，甚至低于2018 年绝大部分时期。

急速萎缩的银行间外汇市场成交，直白显示当下出口换汇骤降。出口换汇收缩背后是出口动能衰减。我们可以在3 月PMI 订单下降、4 月进港船只数量、4 月货运物流指数等得到同步验证。

年初一季度出口同比尚有15%，4 月出口骤降，原因在国内疫情扰动。我们知道本轮疫情和以往本土疫情最大不同之处在于，当下供应链受约束。不论是国内物流，还是对外港口运货，短期之内尚未看到有效措施突破供应链约束，工业生产和出口得到实质性修复。

当支撑中国经济的最主要动能，出口和工业生产，也正在承受压力，最终人民币资产料将面临重估。近期中国主权债务CDS 报价73.4，高于2018 年以及2020 年2月。

如何看待后续人民币汇率走势？

着眼当下，交易因素决定如4 月18 日以来的人民币汇率大幅急贬，或告一段落。

展望短期，人民币汇率走势取决于两点因素，复工复产及稳增长发力节奏。毕竟，供应链约束和出口生产受压，这是本轮人民币贬值的根源所在。只有稳定国内经济，人民币汇率快贬或才迎来缓和。

展望长期，我们认为本轮疫情开启的人民币升值趋势或已结束。预计全球贸易已经进入收缩时期，这一趋势下，人民币汇率或难以继续维持强势。

风险提示：疫情持续时间超预期；海外通胀持续超预期上升；出口超预期恶化

（文章来源：民生证券）

关键词： 专题研究 前因后果 人民币汇率