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宏观专题研究:人民币急贬的前因后果

2022-04-26 11:56:50来源:民生证券  

这一轮贬值有多快?

美元兑人民币汇率从6.38 上升至6.52.汇率水平创下2021 年7 月以来新高。

去年7 月至今年3 月初,人民币持续升值。过去仅一周时间,人民币汇率贬值幅度之大,已将过去8 个月积累的升值悉数吐回。不仅如此,人民币单周贬值幅度达1300 个基点,创下2015 年“811 汇改”以来单周贬幅之最。

本轮人民币急贬值,传统利差因素解释力有限。

传统框架下解释人民币汇率贬值,多用中美利差。4 月以来人民币贬值,一个不可忽视的背景是美债利率快速走高,中美利差急速缩窄,甚至10 年期中美利差倒挂。近期日本、韩国等东亚经济体货币对美汇率贬值,背后原因还是在于美债利率持续走高。与这些国家一样,中美利差对本轮人民币贬值也存在一定的解释力。

然需注意,若利差对汇率存在较强解释力,需要满足一个前提,跨境资金无障碍流动。中美之间的资本和金融市场联动,远逊于欧美、美日等发达经济体。这也决定了中美利差对人民币汇率的解释力,远弱于日元、韩元等货币。

经验数据显示,中美利差缩窄的确不是本轮人民币汇率贬值的全部原因。毕竟去年下半年以来美债利率不断走高,中美利差持续缩窄,然而人民币汇率却保持了罕见升值韧性。

本轮人民币急贬值,更多矛盾缘自疫情所致的供应链内因。

我们理解疫情以来中美利差和人民币汇率之所以相悖,最重要的因素是中国出口支撑起极高的结汇需求。

本轮人民币汇率贬值,看似受离岸市场人民币汇率快贬带动。穿透下去,交易层面的答案是4 月以来银行间外汇市场成交量骤缩。当前银行间外汇市场日均成交规模直逼2020 年3 月,甚至低于2018 年绝大部分时期。

急速萎缩的银行间外汇市场成交,直白显示当下出口换汇骤降。出口换汇收缩背后是出口动能衰减。我们可以在3 月PMI 订单下降、4 月进港船只数量、4 月货运物流指数等得到同步验证。

年初一季度出口同比尚有15%,4 月出口骤降,原因在国内疫情扰动。我们知道本轮疫情和以往本土疫情最大不同之处在于,当下供应链受约束。不论是国内物流,还是对外港口运货,短期之内尚未看到有效措施突破供应链约束,工业生产和出口得到实质性修复。

当支撑中国经济的最主要动能,出口和工业生产,也正在承受压力,最终人民币资产料将面临重估。近期中国主权债务CDS 报价73.4,高于2018 年以及2020 年2月。

如何看待后续人民币汇率走势?

着眼当下,交易因素决定如4 月18 日以来的人民币汇率大幅急贬,或告一段落。

展望短期,人民币汇率走势取决于两点因素,复工复产及稳增长发力节奏。毕竟,供应链约束和出口生产受压,这是本轮人民币贬值的根源所在。只有稳定国内经济,人民币汇率快贬或才迎来缓和。

展望长期,我们认为本轮疫情开启的人民币升值趋势或已结束。预计全球贸易已经进入收缩时期,这一趋势下,人民币汇率或难以继续维持强势。

风险提示:疫情持续时间超预期;海外通胀持续超预期上升;出口超预期恶化

(文章来源:民生证券)

关键词: 专题研究 前因后果 人民币汇率

责任编辑:hnmd003

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